Galapagos & valeurs technologiques

Recommandez-vous toujours de vendre Galapagos après la forte baisse de l’action ?

En juin dernier, nous avons assorti l’entreprise biotechnologique Galapagos (GLPG) d’une note ” vendre ” après que l’action a plus que quintuplé depuis son plancher d’octobre 2014 (10 EUR). Cette ascension phénoménale était la conséquence des excellents résultats de phase IIb pour filgotinib, l’ancien GLPG0634, dans les études DARWIN 1 et DARWIN 2 sur le rhumatisme. GLPG avait conclu un deal lucratif avec AbbVie pour cet inhibiteur de JAK-1 (une protéine active dans les maladies infectieuses) en 2012. Après la publication des résultats de l’étude sur 24 semaines de traitement en juillet, une prise de licence par AbbVie, avec un paiement d’étape de 200 millions USD, semblait presque acquise. Nous rappelions cependant qu’AbbVie développait également son propre inhibiteur de JAK-1, baptisé ABT-494. Et vendredi dernier, AbbVie a publié des résultats positifs d’une étude de phase II. AbbVie va à présent lancer aussi vite que possible une étude de phase III sur l’ABT-494 et ne prendra pas de licence sur le filgotinib, y compris pour le traitement de la maladie de Crohn (résultats de l’étude de phase II fin 2015; paiement d’étape possible de 50 millions USD). Bien entendu, c’est un très gros manque à gagner pour GLPG et ses actionnaires, qui avaient largement anticipé une prise en licence par AbbVie. GLPG a immédiatement annoncé qu’elle lancerait une étude de phase III avec le filgotinib début 2016 et recherchait un nouveau partenaire. Selon la direction, l’intérêt est considérable. Cependant, la décision d’AbbVie soulève plusieurs questions. Tout d’abord concernant le filgotinib proprement dit, puisqu’on a subitement appris que la FDA n’avait pas autorisé la dose la plus élevée (la plus efficace) dans les études DARWIN en raison de possibles problèmes de fécondité chez les hommes. En outre, la communication très tardive de la décision d’AbbVie à GLPG souligne que les relations entre les entreprises n’étaient pas au beau fixe, ce qui amène également à s’interroger sur la collaboration entre les deux entreprises dans la recherche d’une thérapie combinée potentiateur-correcteur (respectivement en phase I et préclinique) pour le traitement de la mucoviscidose. Nous trouvons inquiétant qu’AbbVie laisse le très encensé filgotinib à la concurrence. Heureusement que GLPG disposait fin juin de 404 millions EUR de liquidités grâce à l’IPO sur le Nasdaq, car l’étude de phase III coûtera 180 millions EUR. Malgré la baisse récente de l’action, la capitalisation boursière se monte toujours à plus de 1,5 milliard EUR. Mais la présence d’un nouveau concurrent pour le filgotinib réduit tant la probabilité de commercialisation que le potentiel commercial d’un produit qui sera sur le marché au plus tôt en 2019. Bien qu’il soit toujours possible que Galapagos décroche un deal plus intéressant, nous entrevoyons surtout un risque de baisse. Nous confirmons dès lors notre note ” vendre ” (3C).

Je remarque que votre portefeuille comporte très peu d’actions technologiques. Ce, alors que de nombreuses entreprises technologiques comme Microsoft ou Hewlett Packard affichent des valorisations attrayantes.

Il est exact que la plupart des valeurs technologiques classiques comme Microsoft, IBM, Intel ou Hewlett Packard (HP) affichent des valorisations historiquement très basses. Avant l’éclatement de la bulle technologique en 2000, ces valeurs étaient souvent assorties d’énormes attentes en matière de bénéfices (les rapports cours/bénéfice supérieurs à 50 étaient monnaie courante). Comme ces prévisions de bénéfices ne se sont jamais réalisées dans la plupart des cas, il s’en est ensuivi un effondrement boursier dont de nombreuses actions ne se sont jamais vraiment remises, notamment parce que la croissance s’était volatilisée. De plus, un grand nombre de ces entreprises ont manqué les nouvelles tendances (cloud computing, essor des médias sociaux, révolution du smartphone…) dans un paysage technologique extrêmement dynamique. Les tentatives d’acquisition entreprises afin de s’acheter une position sur ces nouveaux marchés se sont trop souvent soldées par de gigantesques dépréciations, avec en conséquence un historique médiocre en matière de création de valeur. Bien entendu, tout n’est pas négatif : nous avons revu à la hausse la note de HP la semaine dernière et nous avons enregistré un rendement de 30% sur un investissement dans Intel l’an dernier dans le portefeuille modèle. A l’opposé des valeurs technologiques classiques, il y a les noms plus récents. Malheureusement, nous y voyons généralement une combinaison dangereuse de rentabilité faible et de valorisations boursières (très) élevées. Nous pensons par exemple à Facebook, qui affiche un ratio valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) attendus pour 2015 de 22, à Twitter avec un ratio EV/EBITDA de 28 malgré le fort recul de ces derniers mois, ou à Netflix, qui fait encore mieux avec un ratio de 82. De telles valorisations ne laissent aucune place pour de moins bonnes nouvelles, comme en témoigne la diminution de moitié du cours de GoPro en un mois et demi après la révision à la baisse des prévisions de croissance chez un fournisseur. De manière générale, nous restons très prudents vis-à-vis des valeurs technologiques, particulièrement vulnérables dans le contexte d’une hausse boursière continue depuis mars 2009.