D’Ieteren & Black Earth Farming

Je possède toujours des actions D’Ieteren. A la lumière du scandale Volkswagen, ne ferais-je pas mieux de les vendre ?

Le scandale qui frappe le groupe Volkswagen est incontestablement porteur d’incertitudes pour D’Ieteren. Le groupe tire certes 60 à 70 % de son bénéfice opérationnel de la réparation de vitres de voitures par l’intermédiaire de sa filiale Belron (Carglass), mais 30 à 40 % de ce même bénéfice opérationnel provient donc de la division D’Ieteren Auto, le distributeur de Volkswagen (VW), Audi, Skoda, Seat, Porsche, Bentley et Lamborghini en Belgique. Il est trop tôt pour évaluer les conséquences du scandale sur les ventes. En octobre, il ne s’était pas encore fait sentir (part de marché stable de 22,5 %), mais à court terme, un impact négatif est inévitable qui, selon nous, se dissipera avec le temps. Un deuxième élément d’incertitude concerne le règlement des plaintes. En principe, ces frais seront pris en charge par le groupe VW, mais rien que d’un point de vue administratif, ces plaintes représenteront sans doute des coûts supplémentaires pour D’Ieteren. Un troisième élément est malheureusement la question de savoir si de nouveaux éléments seront révélés. Enfin, la menace d’une radiation de l’indice BEL20 plane également sur l’action. La révision annuelle de l’indice s’effectue en mars. Entre-temps, on attend avec impatience la journée des investisseurs du 8 décembre. Au 1er semestre, le groupe a surpris positivement avec un résultat supérieur aux attentes. Belron a vu son chiffre d’affaires (CA) progresser de 12 % à 1,64 milliard EUR, principalement grâce à des effets de change favorables (10,1%), alors que le bénéfice opérationnel courant a gagné 48 %, à 70,8 millions EUR. Plus inattendus encore furent les excellents résultats de D’Ieteren Auto : CA en hausse de 5 % à 1,59 milliard EUR et bénéfice opérationnel courant en hausse de 54% à 54 millions EUR. Sur ce, les prévisions de croissance du résultat courant pour 2015 ont été relevées de 10 % à entre 20 et 25 %. Selon nous, le recul de l’action d’environ 5 EUR depuis le déclenchement du scandale VW ne reflète pas suffisamment les risques connus actuellement. La valorisation n’est cependant pas excessive avec un rapport cours/bénéfice attendu de 10,6 et un rapport de valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) attendus en 2015 de 6,7. Compte tenu de la croissance organique limitée chez Belron et des fortes incertitudes concernant D’Ieteren Auto, nous confirmons le conseil ” conserver ” (2B).

L’action Black Earth Farming a plongé la semaine dernière. Quelle en est la raison ? Faut-il y voir une fenêtre d’entrée?

L’action Black Earth Farming a perdu plus de 10% de sa valeur après la publication du rapport sur le 3e trimestre. Le chiffre d’affaires (CA) du propriétaire et exploitant de terres agricoles dans la région de Terres noires, dans le sud-ouest de la Russie, a enregistré une baisse supérieure aux attentes de 52,6% par rapport au 3e trimestre 2014, à 7,3 millions USD. La conséquence d’une contraction des volumes de 38,6 %, de 66.900 à 41.100 tonnes, combinée à une baisse des prix de vente moyens de 25,2 % consécutive à la chute de 40 % du rouble russe (RUB) depuis le 30 septembre 2014 et à un mix moins favorable de produits vendus (principalement du blé, du maïs, du tournesol et des pommes de terre). En 2014, Black Earth Farming a enregistré une plus-value avant impôts de 7,2 millions USD sur la vente de 35.554 hectares (ha) des terres agricoles les moins rentables. Une nouvelle transaction annoncée en mars 2015 – vente de 36.600 ha en échange de 24.900 ha de nouvelles terres, attenantes aux terres existantes – a entretemps été finalisée avec un bénéfice net avant impôt de 9,1 millions USD. Cette transaction, à 394 USD l’ha, prouve que la majeure partie des terres cultivées (196.000 ha; comptabilisés au faible prix d’achat de 120 USD) est nettement sous-évaluée. En raison des ventes, la superficie plantée a reculé de 225.903 ha en 2013 à 184.191 ha en 2014 et 147.094 ha en 2015. Sur les neuf premiers mois de l’année, le CA a reculé de 40 % à 31,6 millions USD, en raison d’une baisse de 25,9 % des volumes et d’un recul de 18,6 % des prix de vente moyens. Une révision à la hausse de la valeur des actifs biologiques et une baisse des coûts liée à des gains d’efficacité et à la faiblesse du RUB ont cependant donné lieu à un bénéfice net de 2,2 millions USD contre 4,7 millions USD l’an dernier. La perte nette de 9 millions USD après neuf mois pour l’an dernier s’est transformée en un bénéfice net de 6,9 millions USD. La position nette d’endettement a cependant progressé de 27,3 millions USD fin 2014 à 41,2 millions USD. Un point positif est la conclusion d’une première facilité de crédit avec une banque russe en août dernier (pour un maximum de 800 millions RUB, soit 12,5 millions USD). En outre, Black Earth Farming a racheté un petit producteur russe de semences de pommes de terre de grande qualité. Le rendement à l’hectare continue de s’améliorer : 3,8 tonnes attendues pour 2015, contre 2,8 tonnes en 2014 et encore 2 tonnes en 2011. Nous relevons la note après le fort recul des cours en raison de l’amélioration des résultats opérationnels et du rétablissement attendu des prix des matières premières agricoles. La nette sous-valorisation des terres agricoles et la position d’endettement limitent les risques de baisse. Digne d’achat pour le long terme (1C).