Banque Nationale & Asian Citrus

Le dividende de la Banque Nationale a été abaissé de 12,5%. L’action reste-t-elle une alternative à part entière à une obligation ?

La Banque Nationale publie traditionnellement ses résultats fin mars. A cette occasion, l’attention des investisseurs se concentre surtout sur la hauteur du dividende. Jusqu’en 2009, la Banque Nationale versait un dividende légèrement croissant chaque année, lié à l’évolution du produit intérieur brut (PIB). En 2010, une modification de la méthode de calcul a donné lieu à une forte hausse du dividende brut, passé de 75 EUR par action en 2009 à 126,48 EUR en 2010. Mais avec cette nouvelle méthode de calcul, l’augmentation annuelle du dividende n’est plus aussi mécanique. Ce fait a été mis en lumière pour la première fois en 2012, lorsque le dividende brut _ après 51 ans sans la moindre baisse _ a été réduit de 14,6 % à 141,76 EUR par action, une conséquence de l’absence de dividende extraordinaire de la Banque des règlements internationaux (BRI). Depuis, le dividende est à nouveau en hausse : 154,04 EUR par action en 2013 (+8,7%) et 165,6 EUR par action en 2014 (+7,5%). En 2014, la Banque Nationale a réalisé un bénéfice net de 680 millions EUR (soit 1699 EUR par action), en recul de 28,7% par rapport à 2013 (947 millions EUR ou 2367 EUR par action). Les revenus d’intérêts des différents portefeuilles de titres ont reculé de 134 millions EUR à 960 millions EUR. En outre, les revenus de dividendes des participations dans la BRI et la Banque centrale européenne (BCE) ont diminué de 81 millions EUR à 44 millions EUR. De plus et malgré le recul du résultat imposable, les charges fiscales ont augmenté de 60 millions EUR, parce que la part du bénéfice qui reflue vers le Trésor _ et est exonérée d’impôt des sociétés _ s’est contractée de 643,9 millions EUR à 281,8 millions EUR. La Banque Nationale a en effet décidé d’affecter 50% de son bénéfice net (339,8 millions EUR) aux réserves disponibles. La BNB se contente habituellement de mettre en réserve 25% de bénéfice, mais le programme de rachat de titres récemment lancé par la BCE (assouplissement quantitatif ou “QE”), qui est en partie mis en oeuvre par les banques nationales, incite à un surcroît de prudence, notamment dans l’optique possible d’un redressement des taux d’intérêt. Le bénéfice restant, disponible pour le dividende, a baissé de 12,5% à 57,4 millions EUR, ou 144,92 EUR par action (rendement brut de 4,3%). Nous ne voyons pas dans la baisse du dividende l’amorce d’une tendance structurelle. L’action présente toujours une valorisation extrêmement faible selon tous les paramètres classiques _ deux fois le bénéfice 2014, moins de 0,4 fois la valeur comptable _, mais nous continuons surtout à la recommander comme substitut à une obligation publique belge (1A).

L’action d’Asian Citrus ne décolle pas. Pouvez-vous faire un petit point ?

Malheureusement, Asian Citrus, le plus grand producteur d’oranges en Chine, a publié deux communiqués de presse très préoccupants durant les derniers jours de négociations de 2015. D’abord, on a appris que la récolte d’hiver ne serait pas à la hauteur des attentes. La plantation de Hepu (0,27 million d’orangers d’hiver et 0,97 million d’orangers d’été) ne produira que 4700 tonnes, contre 7146 tonnes l’an dernier _ ce qui était déjà une forte déception, consécutive aux dommages causés par le typhon Rammasun en juillet 2014. En 2013, la production d’hiver atteignait encore 24.699 tonnes. Il n’est donc pas question de redressement de la production. Les prix de vente sont en légère hausse (+ 3%). Mais la principale déconvenue provient de l’énorme chute de la production à Xinfeng, la deuxième plantation, plus jeune, avec 1,3 million d’orangers d’hiver (âge moyen de 10 ans). Après une épidémie de Huanglongbing (HLB), une maladie bactérienne transmise par les insectes, en avril 2015, 317.839 arbres (20%) ont été abattus. Il était donc acquis que la production serait à nouveau en recul après une baisse de 123.228 tonnes à 110.993 tonnes en 2014 due à des conditions météorologiques défavorables. Mais une chute à 11.000 tonnes et une baisse du prix de 23,6% restent révélatrices de graves problèmes. Ceux-ci ont malheureusement été confirmés le 29 décembre lors d’un deuxième communiqué de presse dramatique. La propagation à Xinfeng du HLB, une maladie qui a déjà fait d’énormes ravages aux Etats-Unis (Floride), s’avère bien plus grave que prévu. Deux ans peuvent s’écouler avant que l’on sache si un arbre est touché, et une étude indépendante a révélé entretemps que 60% des orangers de Xinfeng étaient actuellement malades, une proportion qui pourrait atteindre 70% à 80% à terme. Asian Citrus a donc décidé de mettre un terme à toutes les opérations à Xinfeng après la récolte d’hiver. L’entreprise perd ainsi un énorme moteur pour sa croissance, et toute perspective de redressement significatif des résultats pour les deux à trois prochaines années. Il faudra en effet attendre l’été 2018 pour que la troisième plantation, Hunan (1,05 million d’orangers d’été et 0,75 million de pamplemoussiers), atteigne une production substantielle (environ 30.000 tonnes). L’action avait culminé à 90 pence britanniques (GBp) fin 2010, mais le magnifique château est manifestement en train de s’effondrer. Une évolution navrante qui est la conséquence de plusieurs années de contrecoup divers, mais aussi de mauvaise gestion. Compte tenu de la fonte de la position de trésorerie, retombée à 0,9 milliard de renminbis chinois (RMB) fin juin 2015 contre encore 1,8 milliard RMB fin juin 2014, nous abaissons la note à ” vendre ” (3C).