Valorisation trop élevée de Telenet

Le modèle d’affaires de l’entreprise a toujours reposé sur la croissance. Or elle n’est plus au rendez-vous. Comme l’a précisé le CEO Bert de Graeve, la distribution d’un dividende n’est absolument pas garantie. Telenet doit réaliser de nouvelles acquisitions. La prime de l’action par rapport à ses concurrentes n’est pas justifiée.

La concurrence s’est intensifiée sur le marché belge des télécoms. Orange Belgium a lancé une nouvelle offre câblée et la chaîne Internet Netflix s’est mêlée aux débats. Ce ne fut pas sans conséquences pour Telenet, qui a perdu 21.000 abonnés au câble au premier trimestre. Cela semble peut-être peu sur un total de près de 2 millions de clients, mais la tendance de croissance n’en est pas moins rompue. Telenet a dû abandonner des abonnés au profit d’Orange. Ses augmentations successives des tarifs ont par ailleurs jeté les assidus de l’écran dans les bras de Netflix.

L’an dernier, Telenet a racheté l’opérateur mobile Base et dispose désormais de son propre réseau mobile. Sans tenir compte de Base, le chiffre d’affaires (CA ; 616 millions d’euros) est resté relativement stable. Le cash-flow opérationnel (EBITDA) s’est accru de 5,6%, à 289,4 millions d’euros. Telenet est donc bien parti pour atteindre ses objectifs annuels, soit un CA stable et une croissance de l’EBITDA proche de 5%. La marge bénéficiaire s’est hissée de 44,5 à 47%, une amélioration attribuable à l’allègement des dépenses de nature opérationnelle (-5%), grâce notamment à une baisse des coûts de personnel et des frais de marketing. Du fait d’une facture fiscale plus salée et de l’augmentation des investissements, le cash-flow libre est toutefois négatif à hauteur de 15,9millions d’euros. Telenet a néanmoins réitéré la prévision d’un cash-flow libre compris entre 350 et 375 millions d’euros au terme de l’exercice. Le résultat net du groupe est en premier lieu déterminé par les dérivés de taux qu’il conserve pour se couvrir contre des hausses de taux. C’est nécessaire, vu la position d’endettement net de près de 4,8 milliards d’euros, qui correspond à 3,5 fois le bénéfice opérationnel. Et c’est sans tenir compte de l’acquisition prévue de SFR BeLux, qui doit encore être approuvée par les autorités de la concurrence. Telenet a tiré profit, au premier trimestre, d’un taux d’intérêt plus élevé et d’un dollar moins cher (une partie de la dette est exprimée dans la devise américaine). Le résultat net est ressorti à 65,8 millions d’euros, contre une perte de 8,6 millions d’euros à la même période un an plus tôt.

Le CEO Bert De Graeve a tempéré les attentes en matière de dividende des investisseurs enthousiasmés par un rapport d’analystes positif, lequel estimait que le groupe avait une marge de manoeuvre suffisante pour verser un dividende généreux. En théorie, c’est possible si Telenet est disposé à alourdir son bilan de dettes. Mais le groupe dit rechercher activement de nouvelles opportunités de reprise. C’est indispensable s’il veut assurer sa croissance. Le groupe ne versera donc probablement un dividende que si l’opération cadre avec les projets de son actionnaire principal américain Liberty Global. Les actionnaires doivent pour l’heure se contenter du programme de rachat d’actions propres.

Conclusion

Telenet n’est plus la valeur de croissance d’antan. En réduisant les coûts, le groupe a certes pu améliorer la marge bénéficiaire, mais son modèle d’affaires a toujours reposé sur la croissance, qui semble faire défaut désormais. À un ratio cours sur bénéfice estimé à 29 et à plus de 9 fois le rapport entre la valeur d’entreprise et le cash-flow opérationnel, l’action présente par ailleurs une valorisation très tendue, tant par rapport à sa moyenne historique propre qu’en comparaison avec la moyenne du secteur. Rien à nos yeux ne justifie une révision de notre conseil de vente.

Conseil : vendre

Risque : moyen

Rating : 3B

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 6,65 milliards EUR

C/B 2016 : 56

C/B attendu 2017 : 29

Perf. cours sur 12 mois : +33 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +7,5 %

Rendement du dividende : –