Une meilleure année attend Tessenderlo

Le groupe a déçu les attentes en matière de Rebitda pour 2018. Pour l’exercice courant, la direction a toutefois annoncé une hausse de ce dernier. La valorisation de Tessenderlo est tout à fait convenable. Sachant qu’à long terme l’entreprise est toujours prometteuse, son action est digne d’achat. Picanol, l’actionnaire de référence, continue d’en acquérir régulièrement.

Comme nous nous y attendions, 2018 n’a pas été la meilleure année de l’histoire du groupe Tessenderlo (ni la meilleure de Tessenderlo Chemie, l’ancienne dénomination). Nous retiendrons tout de même que c’est au cours de cet exercice qu’il a acquis les dernières parts de T-Power (centrale au gaz de 425 mégawatts sur le terrain du groupe, à Tessenderlo) qu’il ne détenait pas encore, une étape importante pour doper sa croissance. Car s’il a inquiété de nombreux observateurs, cet investissement de non moins de 328 millions d’euros va accroître la flexibilité du groupe, alors que l’énergie solaire comme l’éolienne, en plein essor, vont attiser la volatilité des cours. Grâce à cet achat, le groupe percevra un surcroît de cash-flows opérationnels (Ebitda) de 50 millions d’euros par an jusqu’en 2026.

Les résultats de l’exercice 2018 ont été mieux accueillis que ceux du troisième trimestre, très peu brillant. L’amélioration est manifeste, entre le troisième et le dernier trimestre: le chiffre d’affaires (CA) a progressé de 12,5% (de 356,6 à 401,4 millions d’euros). Bien entendu, la première contribution de T-Power (18,8% du CA) y est pour quelque chose, mais pas seulement. Le CA comparable s’est également accru, de 8,8% (+7,1%, à cours de change constants). Ce redressement du CA n’a cependant pas suffi pour compenser les pertes des trimestres précédents. Le CA comparable a reculé de 0,9% en glissement annuel (de 1,61 à 1,60 milliard d’euros). Cela dit, après neuf mois, c’était bien pire (-3,6%). A périmètre comparable, fin décembre, le CA a même gagné 0,8% en un an. Le deuxième semestre avait été émaillé de problèmes techniques dans les usines du groupe à Rouen, Ham et Loos, où la production d’hydroxyde de sodium a nettement reculé.

Au début de l’année 2018, les plantations ont dû être différées en raison de conditions météorologiques défavorables, entraînant non seulement une contraction des volumes d’engrais produits mais aussi un ralentissement de l’activité de construction du groupe en Europe. De plus, la baisse du cours de l’huile de palme l’an dernier a pesé sur le résultat de la division Biovalorisation (traitement de déchets d’abattage et gélatine).

Sur l’ensemble de l’exercice 2018, seule la division Solutions industrielles (système de conduites en plastique et traitement de l’eau) a enregistré une hausse du CA (+3%). La division Agro (principalement Tessenderlo Kerley, qui fabrique des engrais à partir de déchets de raffineries) a vu son CA diminuer de 1,5% et la division Biovalorisation, de 3,9%.

Bien qu’il se soit apprécié au deuxième semestre, le cash-flow opérationnel récurrent (Rebitda) combiné annuel s’établit en baisse de 5,3% par rapport à l’exercice 2017 (il est passé de 187,8 à 177,8 millions d’euros – hors effets de change: -2,3%). A périmètre comparable, le Rebitda s’est contracté de 7,4% (mais c’est mieux qu’après trois trimestres, où le recul atteignait 13,2%). La direction entend améliorer cela. Elle a par exemple l’intention de transformer la division Biovalorisation en un groupe de spécialités (qui produirait notamment du collagène, un produit à plus forte valeur ajoutée que la gélatine).

Le groupe a déçu les attentes en matière de Rebitda pour 2018. Celui-ci n’est pas comparable au niveau de 2017, qu’il était censé atteindre. Pour 2019, la direction a toutefois émis des perspectives plus favorables: un Rebitda en hausse, indépendamment de la contribution de T-Power et de l’adaptation aux normes IFRS 16.

Conclusion

Le groupe n’a certes pas été à la hauteur des attentes de ses actionnaires ces dernières années, mais il n’a pas perdu leur confiance. L’actionnaire de référence Picanol continue (par le biais de Verbrugge SA) à investir à long terme, en acquérant régulièrement des actions Tessenderlo (pour environ 30 millions d’euros, en 2018). Avec un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (Ebitda) de six, la valorisation peut être qualifiée de très raisonnable. Notre position, dans le portefeuille modèle, demeure dès lors inchangée.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 30,60 euros

Ticker: TESB BB

Code ISIN: BE0003555639

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 1,32 milliard EUR

C/B 2018: 14,5

C/B attendu 2019: 12,5

Perf. cours sur 12 mois: -9%

Perf. cours depuis le 01/01: +5%

Rendement du dividende: –