Umicore : de coûteuses perspectives de croissance

Ces derniers mois, les investisseurs ont été un peu trop enthousiasmés par les perspectives favorables de croissance d’Umicore. La valorisation a ainsi pris de la hauteur, en témoigne la valeur d’entreprise de 12 fois le cash-flow opérationnel 2016. Conserver/attendre.

À l’horizon 2020, le spécialiste des matériaux entend dégager un bénéfice opérationnel de 500 millions d’euros (EUR). Il s’agirait du double de celui de 2014, et de 40% de plus que celui qui est attendu d’environ pour cette année (350 millions EUR). Le bénéfice avait stagné au cours de la période 2010-2015, essentiellement en raison de l’évolution des prix des métaux. Au premier semestre de cette année, la croissance du chiffre d’affaires s’est limitée à 1% et le bénéfice opérationnel récurrent s’est apprécié de 3% à peine. Mais un meilleur second semestre devrait porter la croissance entre 5 et 10%.

Les investisseurs ont déjà payé cher pour le bénéfice promis en 2020. À un cours de 56EUR, ils paient 16fois le bénéfice escompté de 2020, qui est estimé à 3,5EUR par action. C’est beaucoup, malgré les solides fondamentaux de croissance sur lesquels reposent ces prévisions. Le cours est dès lors devenu vulnérable aux contretemps. Dans son trading update de la semaine dernière, la direction a prévenu que le bénéfice opérationnel récurrent pour cette année se situerait dans le bas de la fourchette initialement prévue de 345 à 365millions EUR. En réaction, le cours a perdu 5%, même si c’est une bonne nouvelle qui inspire cet avertissement sur bénéfice: la reprogrammation de la fermeture pour maintenance de la fonderie de Hoboken en décembre, plus tôt que prévu donc, le groupe accélérant ainsi son programme d’expansion. À ces cours, et certainement au-delà de 60EUR, Umicore n’a pas droit à l’erreur.

Umicore dispose d’atouts technologiques indéniables et occupe une position de marché solide dans plusieurs segments liés à la mobilité propre et au recyclage. Pour le groupe, l’explosion de la demande de matériaux cathodiques, qui jouent un rôle crucial dans les véhicules hybrides et électriques, est une aubaine. Ses matériaux y répondent parfaitement. L’activité produit pour l’heure seulement 4% de son bénéfice opérationnel, mais Umicore a investi 160millions EUR dans le triplement de la capacité de production des cathodes en Corée et en Chine. Cette nouvelle capacité sera progressivement disponible à partir de la seconde moitié de 2017. L’augmentation de la demande de cathodes a déjà porté le chiffre d’affaires de la division Energy & Surface Technologies 8% plus haut au troisième trimestre. Sans conteste, Umicore est idéalement positionné pour profiter de la percée du véhicule électrique.

À court terme, on attend surtout la reprise de la croissance bénéficiaire de son activité de recyclage, qui représente 35% du bénéfice du groupe. Durant la première moitié de cette année, le bénéfice s’est encore tassé de 20% en raison de la faiblesse des prix des métaux, mais le pire semble révolu. Au troisième trimestre, les revenus ont augmenté de 7%, grâce essentiellement à l’accroissement des volumes traités. Les fruits des investissements dans l’expansion sont visibles, mais les prix n’ont pas encore pris l’orientation espérée. Les prix plus élevés de l’or et de l’argent ont été compensés par les prix plus faibles de plusieurs autres métaux.

Conclusion

Ces derniers mois, les investisseurs ont été un peu trop enthousiasmés par les perspectives favorables de croissance d’Umicore. La valorisation a ainsi pris de la hauteur, en témoigne la valeur d’entreprise de 12fois le cash-flow opérationnel 2016. Umicore est un titre à détenir en portefeuille, mais il est cher. Il nous semble que d’autres moments plus opportuns se présenteront.

Conseil : Conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B