Tessenderlo: quelques signes d’amélioration

Le groupe a pu faire état d’une légère hausse du chiffre d’affaires et de la rentabilité, au terme du troisième trimestre. Tessenderlo n’est certes pas au mieux de sa forme, mais sa valorisation est raisonnable.

L’exercice courant ne sera certainement pas l’un de ceux dont le groupe Tessenderlo (autrefois Tessenderlo Chemie) sera le plus fier. Il a, quoi qu’il en soit, franchi une étape clé cette année, en acquérant, contre toute attente, les dernières parts de T-Power qu’il ne détenait pas. Cette entreprise exploite depuis 2011 une centrale au gaz de 425 mégawatts sur le terrain du groupe, à Tessenderlo. Par cet investissement (de 328 millions d’euros), le groupe entend accroître sa flexibilité alors que l’essor des énergies solaire et éolienne attise la volatilité des cours, dans le secteur.

Les résultats du troisième trimestre ont été accueillis avec un brin d’enthousiasme, contrairement aux précédents. Alors que le chiffre d’affaires (CA) avait cédé 4% au cours du deuxième trimestre (de 477,4 à 458,5 millions d’euros), il s’est redressé de 2,6% (de 364,7 à 374,4 millions). Cependant, si l’on fait abstraction des effets de change, la contraction du CA s’est limitée à 0,4% au deuxième trimestre et la croissance du CA n’a pas dépassé 1,3% au troisième trimestre. Il faut dire qu’un problème d’ordre technique réduit à 60% la capacité de production de soude caustique de la fabrique française de Loos depuis septembre.

Au terme des neuf premiers mois de l’année, le CA a reculé de 3,6% (de 1,26 à 1,21 milliard d’euros), en glissement annuel, ou de 0,7%, si l’on exclut les pertes de change. Tessenderlo a connu un début d’année difficile, les conditions météorologiques l’ayant contraint à différer les plantations. En conséquence, le groupe a vu ses volumes d’engrais reculer. De même, son activité de construction en Europe a ralenti. La division Solutions industrielles (systèmes de conduites en plastique et traitement de l’eau) a fait état d’un CA en hausse de 6,7% (hors effets de change), tandis qu’à l’instar de la division Biovalorisation (traitement de déchets d’abattage et gélatine; -0,4%) – que Tessenderlo aimerait transformer en un groupe de spécialités -, la division Agro (principalement Tessenderlo Kerley, qui produit des engrais à partir de déchets de raffineries) a rapporté une diminution de ses ventes (-2,2%), en un an, au troisième trimestre. En revanche, l’érosion de la rentabilité a été nettement moins importante au troisième trimestre que durant le premier semestre: les cash-flows opérationnels récurrents (Ebitda dont sont exclus les éléments exceptionnels) n’ont cédé que 0,9% (de 37,1 à 36,8 millions d’euros), ou 4,9%, compte non tenu des effets de change. Sur les neuf premiers mois, le Rebitda s’est tout de même replié de 13,2% (-7,1% hors effets de change). La légère hausse du Rebitda dans la division Agro, entre juillet et septembre, a hélas été neutralisée par le repli accusé dans l’activité Solutions industrielles.

La direction anticipe pour 2018 un Rebitda comparable à celui de 2017 (183,3 millions d’euros); pour y parvenir, elle devra intégrer dans le bilan de Tessenderlo celui de T-Power.

Conclusion

Sous l’impulsion de Luc Tack, toujours confiant, Picanol a, par l’entremise de la SA Verbrugge, acheté des actions Tessenderlo supplémentaires (même au prix de 33 euros), ces derniers mois, ce qui en soutient le cours. Si les actionnaires avaient approuvé la fusion de Picanol et Tessenderlo, au début de 2016, le groupe se porterait mieux aujourd’hui. Sa valorisation peut néanmoins encore être qualifiée de raisonnable, à un rapport entre la valeur d’entreprise (EV) et les cash-flows opérationnels (Ebitda) de 7. Pour l’heure, nous gardons la position, dans le portefeuille modèle.

Conseil : acheter

Risque : moyen

Rating : 1B

Cours : 29,15 euros

Ticker : TESB BB

Code ISIN : BE0003555639

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 1,26 milliard EUR

C/B 2017 : 14,5

C/B attendu 2018 : 15

Perf. cours sur 12 mois : -27%

Perf. cours depuis le 01/01 : -25%

Rendement du dividende : –