Tessenderlo: lentement mais sûrement

Les résultats semestriels n’ont pas été accueillis avec un grand enthousiasme. Le groupe est toujours confronté à un puissant vent de face. Mais Picanol a encore étoffé sa participation dans Tessenderlo. Comme son actionnaire de référence, nous sommes confiants.

Au premier semestre de cet exercice2018, le groupe Tessenderlo (nouveau nom de Tessenderlo Chemie) a surpris en rachetant pour 328 millions d’euros la totalité des parts de T-Power, qui exploite depuis2011 sur le terrain du groupe, à Tessenderlo, une centrale au gaz de 425 mégawatts. Cette acquisition inattendue visait à accroître la flexibilité du groupe alors que l’essor de l’énergie solaire et éolienne attise la volatilité dans le secteur énergétique.

Des résultats boudés

Les résultats semestriels n’ont pas été accueillis avec un grand enthousiasme. Ils ont confirmé un constat datant depuis plusieurs trimestres déjà: le groupe est confronté à un puissant vent de face. Son chiffre d’affaires (CA) a reculé de 4% au deuxième trimestre, passant de 477,4 à 458,5 millions d’euros. En cause avant tout: la faiblesse du dollar. Abstraction faite des pertes de change, la contraction du CA se limite à 0,4%. Sur les six premiers mois de l’année, le CA a baissé de 8,6%, de 924,6 à 845 millions d’euros. Hors pertes de change, le recul se contient à 4,1%. Au deuxième trimestre, Tessenderlo a donc rattrapé une partie du retard dû aux conditions météorologiques défavorables du début d’année. Les plantations plus tardives se sont traduites par un recul des volumes d’engrais et un ralentissement des activités de construction en Europe.

Aucun segment du groupe n’échappe à la contraction du CA: 8,1% pour la division Agro (principalement Tessenderlo Kerley, qui produit des engrais à partir des déchets des raffineries), 9% pour la division Biovalorisation (traitement de déchets d’abattage et gélatine) et 0,3% pour la division Solutions industrielles (systèmes de conduites en plastique et traitement de l’eau). A cours de change constants, cette dernière enregistre cependant une légère progression (+1,1%).

Les cash-flows opérationnels récurrents (hors éléments exceptionnels, soit le Rebitda) montrent clairement une nouvelle érosion de la rentabilité. Le Rebitda s’est replié de 20,7% au premier semestre, passant de 122,9 à 97,5 millions d’euros. Hors fluctuations des cours de change, ce chiffre ressort à 11,9%. Le recul s’est toutefois limité à 8,4% au deuxième trimestre. Hors effets de change, le Rebitda a progressé de 0,8%. Modeste dans la division Agro (8,8% ou +1,2% à cours de change constants), le recul du Rebitda est en revanche significatif dans les divisions Biovalorisation (37,4%) et Solutions industrielles ( 25,6%).

L’échec de la fusion ralentit le redressement

C’est évident, Tessenderlo a encore du pain sur la planche, notamment dans la division Biovalorisation, que la direction souhaite voir évoluer d’un fabricant de produits standardisés en un groupe de spécialités. Annoncée similaire à celui de 2017 (183,3 millions d’euros), l’estimation du Rebitda de 2018 a été réduite (hors éventuelle contribution de T-Power).

A contrecoeur, Luc Tack, directeur et actionnaire de référence, a une nouvelle fois dû revoir à la baisse les prévisions de résultats du groupe Tessenderlo, notamment en raison de l’échec de la fusion entre Picanol et Tessenderlo annoncée début 2016. Si l’action Tessenderlo s’était envolée en 2014 et 2015 après l’arrivée de Picanol comme actionnaire de référence, elle plafonne depuis. La confiance à long terme reste intacte, car sous l’impulsion de Luc Tack, Picanol a acheté des titres Tessenderlo par l’entremise de Verbrugge NV. A un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (Ebitda) de 7,5 et 16 fois le bénéfice attendu pour 2018, la valorisation est raisonnable. Le conseil d’achat est maintenu (rating 1B), même si la patience reste de mise.

Conseil : acheter

Risque : moyen

Rating : 1B

Cours : 32,75 euros

Ticker : TESB BB

Code ISIN : BE0003555639

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 1,41 milliard EUR

C/B 2017 : 14,5

C/B attendu 2018 : 16

Perf. cours sur 12 mois : -11 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -15 %

Rendement du dividende : –