Tessenderlo

Valeur de base de notre portefeuille pour 2014 et au-delà

La semaine dernière, les marchés ont été surpris d’apprendre que le processus de vente des tuyaux en PVC avait été interrompu, au moins temporairement. Cette vente était la dernière décision importante prise par l’ancien CEO du groupe, Frank Coenen, avant de quitter la société “de commun accord” avec la direction à la fin de l’an dernier. Cette vente s’inscrivait dans le cadre de la grande transformation amorcée en 2010 par la société. Depuis fin décembre pourtant, c’est Luc Tack, de chez Picanol, qui a repris les rênes. Avec le directeur financier Mel de Vogue, il en assure la gestion quotidienne. Et il vient donc de décider d’interrompre la vente. Ce qui a fait froncer pas mal de sourcils. La transformation est-elle également interrompue ? Cette conclusion est hâtive selon nous. Appelons plutôt ceci une décision pragmatique. L’intérêt était plutôt limité pour ces tubes PVC et Luc Tack n’a pas l’intention de vendre encore une fois une activité sous sa valeur (comptable). Les fonds propres ont déjà beaucoup diminué en conséquence des ventes à perte successives des dernières années. Tack a pris le contrôle du groupe l’automne dernier, lors de l’acquisition par Picanol, dont il était l’actionnaire majoritaire, de la participation de 27,6% détenue depuis des lustres par le holding d’Etat français SNPE, pour 192,4 millions EUR ou 22 EUR par action. Le spécialiste des métiers à tisser avait un projet industriel qu’il comptait financer avec les 200 millions EUR de liquidités que le groupe était parvenu à accumuler grâce à plusieurs très bonnes années. C’était un choix surprenant, mais cet objectif était de diversifier ses activités, pour dépendre moins de la niche très cyclique des métiers à tisser. Qui plus est, le point noir des activités de Tessenderlo se situe en Europe et aux Etats-Unis, et non dans les pays émergents comme c’est le cas de Picanol. Peut-être que Tack lèvera un coin du voile sur l’avenir auquel il destine le groupe chimique lors de l’annonce des chiffres annuels 2013 prévue pour le 20 février. Nous pensons que Tessenderlo Kerley (engrais spécialisés produits à partir de déchets de raffineries) et Gélatine/Akiolis (traitement de déchets animaux et végétaux) continueront de jouer un rôle important à cet égard. Ceci dit, cette base est trop étroite. L’exercice 2013 le démontre d’ailleurs également, puisque l’érosion des marges fut importante au sein de la filiale Akiolis en raison d’une concurrence bien plus vive sur l’enlèvement de volumes en France. Ce qui ne fut pas sans retombées sur les résultats du groupe. Après 9 mois, le cash-flow opérationnel récurrent (REBITDA) s’est replié de 19%, à 107,5 millions EUR. Il n’y aura donc pas de dividende pour 2013. Sur les exercices 2008-2012, le groupe avait chaque fois versé 1 EUR net par action à ses actionnaires. Mais après une année 2013 à nouveau difficile, le dividende de 1 EUR n’est plus justifiable.

Conclusion :

Nous considérons Tessenderlo Group comme une valeur de base de notre portefeuille pour les prochaines années. Notre avis n’est certainement pas partagé de tous mais nous voyons en Luc Tack l’homme de la situation. N’oublions pas qu’après un an et demi, il s’est montré prêt à donner 22 EUR par action. L’action affiche actuellement une décote de 15 à 20%. Tessenderlo est l’un de nos favoris pour 2014 (et au-delà).

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1C