Ter Beke: des cash-flows sous valorisés

L’action du groupe alimentaire belge ne s’est pas remise des déconvenues de ces dernières années; les investisseurs accordent trop peu d’attention à la croissance des cash-flows et à l’excellente santé financière de Ter Beke. Or, la valorisation est attrayante.

Le potentiel du groupe alimentaire belge Ter Beke ne saurait se juger à l’aune des deux dernières années: depuis fin 2019, il accumule les revers. Tout a commencé avec une contamination à la listeria sur le site de production néerlandais; le rappel des produits lui a coûté huit millions d’euros. En 2019 et 2020, il a dû s’acquitter de quelque six millions d’euros d’indemnités de départ dans le cadre du remaniement des effectifs. Parallèlement, la hausse des prix du porc a bridé ses marges. En 2020 et 2021, c’est la pandémie qui a pesé sur ses résultats, surtout ceux de la filiale britannique, laquelle a moins approvisionné les pubs et restaurants que d’ordinaire en raison des confinements.

Jusqu’en 2019, Ter Beke affichait un beau parcours de croissance: son chiffre d’affaires est passé de 419 millions d’euros en 2016 à 728 millions cette année-là, soit une croissance annuelle de 18,5%, grâce à plusieurs acquisitions menées en 2017. La rentabilité a elle aussi augmenté jusqu’en 2019, avec des marges opérationnelles (rapport entre le cash-flow opérationnel et le chiffre d’affaires) fluctuant entre 6,5 et 9%, un chiffre retombé à 5 % environ en2019 et2020, mais qui devrait renouer avec les niveaux précédents en 2021 et 2022.

A l’instar du secteur, Ter Beke fait état de marges bénéficiaires faibles (0 à 3% depuis cinq ans). Mais le groupe est parvenu à augmenter son cash-flow disponible par rapport au chiffre d’affaires, de 2% en 2017 et 2018 à 3-4 % ensuite. Les investisseurs semblent y prêter peu d’attention.

Après deux années difficiles, Ter Beke entend bien retrouver son élan d’avant 2019. Le groupe a annoncé en octobre 2021 l’acquisition des activités belges et néerlandaises du groupe alimentaire mexicain Sigma Alimentos, qui lui apporte six sites de production supplémentaires et une dizaine de nouvelles marques (parmi lesquelles Marcassou et Aoste), dont quelques-unes sous licence. Grâce à ses flux de trésorerie sains, Ter Beke peut financer ce rachat sans augmentation de capital et éviter toute dilution pour les actionnaires. Le ratio d’endettement n’en souffrira pas. L’acquisition dopera le chiffre d’affaires du groupe de 270 millions d’euros et l’Ebitda, de 6 millions d’euros. Si l’opération n’est pas extrêmement rentable, elle a le mérite de diversifier l’offre de Ter Beke. Qui pourra en outre mieux répondre aux nouvelles tendances de consommation telles que le snacking (le prêt à manger) et les substituts aux produits carnés, qui ont le vent en poupe.

L’année 2021 a également été marquée par le départ du CEO Francis Kint, arrivé en 2018; son successeur depuis octobre 2021, Piet Sanders, a une expérience de 17 ans à des postes à responsabilité dans l’entreprise alimentaire Puratos.

Le cours de Ter Beke est toujours bien inférieur au sommet de 180 euros atteint fin 2018, mais la valorisation actuelle nous semble attrayante au vu des perspectives émises en matière de chiffre d’affaires et de bénéfice. Le cash-flow opérationnel prévisionnel pour 2022 est de 60 millions d’euros. Le ratio entre la valeur de l’entreprise et ce dernier avoisine donc 5. L’action s’échange pour l’heure à 13 fois le bénéfice escompté pour 2022.

Conclusion

Le titre ne s’est pas remis des déconvenues de ces dernières années. Les investisseurs accordent selon nous trop peu d’attention à la croissance des flux de trésorerie et à l’excellente santé financière du groupe. Par ailleurs, grâce à l’acquisition susmentionnée, Ter Beke pourra renouer avec ses bons niveaux de croissance et de bénéfices.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 118 euros

Ticker: TERB BB

Code ISIN: BE0003573814

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 210 millions EUR

C/B 2021: 17

C/B attendu 2022: 13

Perf. cours sur 12 mois: +6%

Perf. cours depuis le 01/01: -1%

Rendement du dividende: 3,7%