Telenet déçoit ses actionnaires

Nous écrivions l’an dernier, à la mi-novembre, que rien n’était moins sûr que la reprise du versement d’un dividende. Le marché en a eu la confirmation. Les perspectives de la direction pour l’exercice annuel courant ont ajouté à la déception des actionnaires.

En apprenant, l’an passé, que la direction de Telenet avait l’intention d’optimiser la structure de son bilan – en d’autres termes, de s’endetter davantage -, les actionnaires s’étaient pris à espérer le paiement d’un superdividende. Il faut dire qu’à l’époque de Duco Sickinghe, l’ancien CEO, les dividendes étaient généreux et les réductions de capital s’étaient multipliées. Mais cela fait cinq ans maintenant que les investisseurs en sont privés. Ils n’ont certes pas à se plaindre, puisque le titre s’est apprécié de 50% depuis que John Porter a pris les rênes du groupe. Ce qui n’empêche pas l’absence provisoire de dividende de planer comme une ombre sur le rapport annuel. Même le rachat annoncé d’actions propres, pour un montant de 75 millions d’euros, ne parvient pas à dérider les actionnaires.

Telenet pronostique un endettement de 3,5 à 4,5 fois le cash-flow d’exploitation (Ebitda), soit bien en deçà de ce qui avait été convenu avec les créanciers. Au terme du troisième trimestre, la dette ne représentait plus que 3,1 fois l’Ebitda. L’intégration de Base se déroulant au mieux, un relèvement de son endettement permettrait à Telenet de disposer de fonds utilisables à d’autres fins. Il est donc permis de se demander ce qui motive le choix de ne pas payer de dividende. Tout d’abord, la décision a été prise non pas par la direction de Telenet, mais par l’actionnaire principal Liberty Global, que freinent peut-être les incertitudes entourant l’incidence de la réforme fiscale aux Etats-Unis. S’ajoutent à cela les doutes croissants que suscite au sein du secteur le modèle d’exploitation choisi par la plupart des sociétés télécom: depuis 10 ans, il est d’usage de financer les reprises au moyen d’emprunts bon marché, que remboursent les flux de trésorerie. C’est la raison pour laquelle Telenet et surtout Liberty se sont subitement mis à douter de l’opportunité de continuer à renforcer le bilan. De plus, Telenet définit désormais de manière plus stricte ce qu’est l’endettement: le groupe, qui recourt abondamment au vendor financing, dans le cadre de quoi les installations de télécommunications sont payées par des crédits-fournisseurs dont la durée peut atteindre un an, a décidé de désormais acter ces crédits parmi les dettes. Une politique qui porte le taux d’endettement à 3,9 fois l’Ebitda, ce qui reste néanmoins conforme aux marges établies.

Telenet achève l’exercice 2017 sur une augmentation de 4%, à 2,53 milliards d’euros, de son chiffre d’affaires. Compte tenu de la reprise de SFR Belux et de Base, et de la cession de sa filiale Ortel, sa croissance s’établit à 1%. Le passage de plus de 90% de la clientèle mobile au réseau Telenet est digne d’être souligné. La compression des coûts a permis à l’Ebitda d’augmenter de 6%, à 1,2 milliard d’euros. L’allégement des charges d’intérêts, notamment, a porté le cash-flow disponible à 381,8 millions d’euros (+44%; mieux qu’escompté). Telenet s’attend à le voir passer à 400 – 420 millions d’euros cette année. Son chiffre d’affaires (CA) demeurera inchangé, alors que l’Ebitda augmentera de 7 à 8%. Des prévisions que le marché juge décevantes.

Conclusion

Sur le plan opérationnel, peu de choses peuvent être reprochées à Telenet. Le CA et la rentabilité sont conformes et les cash-flows, supérieurs, aux prévisions. En ce qui concerne le dividende, un report n’est certes pas un abandon mais la nouvelle déçoit les actionnaires. Cela dit, même indépendamment de la question du dividende, l’action nous paraît, au vu de la faiblesse de la croissance, fortement valorisée. Tout porte donc à croire que le cours subira une correction ces prochains mois.

Conseil : vendre

Risque : moyen

Rating : 3B

Cours : 57,7 euros

Ticker : TNET BB

Code ISIN : BE0003826436

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 6,8 milliards EUR

C/B 2017 : 59,5

C/B attendu 2018 : 34,5

Perf. cours sur 12 mois : +16 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -1 %

Rendement du dividende : –