Tablons sur une remontée du cours de Solvay

Ilham Kadri, la patronne de Solvay, n’a d’autre choix que de réussir à accélérer la transformation du groupe. Auquel cas le cours de l’action se redressera inexorablement.

Sur les cinq dernières années, l’action du chimiste belge affiche un rendement (évolution du cours + dividendes) inférieur de 44% à celui de l’indice Bel 20 (-5%, contre +39%). Sur les 10 dernières années aussi, elle a produit un rendement inférieur (de 43%) à l’indice de référence belge (+88%, contre +131%). Or Solvay a toujours distribué un dividende (lequel n’a plus été abaissé depuis les années 1980). Ce rendement décevant tient donc uniquement à l’évolution du cours de l’action (-20%, sur la décennie écoulée). Le groupe a pourtant osé entreprendre des acquisitions de grande ampleur et céder des activités clés. En 2009, la jugeant trop petite, il a vendu sa branche pharmaceutique à l’américain Abbott Laboratories pour 5,2 milliards d’euros, montant qui lui a permis de financer en partie l’acquisition, pour 6,6 milliards d’euros (dettes incluses), du français Rhodia, en 2011. Au cours de l’été 2015, Solvay a acquis l’américain Cytec pour 6,4 milliards d’euros (dettes comprises). Ce furent deux acquisitions majeures dans l’histoire, longue de 150 ans, de Solvay. Le groupe avait déboursé pour le 2e producteur mondial de matériaux composites une somme nettement supérieure à sa propre valorisation.

Les activités de Solvay sont parfaitement réparties entre l’Amérique du Nord (31%), l’Asie et le reste du monde (30%), l’Europe (28%) et l’Amérique latine (11%). Le groupe compte trois grands pôles: les matériaux avancés (parmi lesquels les matériaux composites et les polymères de spécialité; 43% du chiffre d’affaires (CA) du groupe en 2018), les formulations avancées (pôle qui compte, entre autres, Novecare, spécialisée dans les formulations qui modifient les propriétés de liquides; 29% du CA de 2018) et la chimie de performance (l'”ancienne” Solvay, qui produit notamment le (bi)carbonate de soude et le peroxyde d’hydrogène; 28% du CA de 2018). Les plus gros contributeurs au CA consolidé sont toujours l’automobile et l’aéronautique (ensemble, 24%), des secteurs qui, sensibles à la conjoncture (songeons aux problèmes rencontrés par Boeing avec son 737 Max), pèsent sur la valorisation de Solvay.

Les résultats du 2e trimestre ont reçu un accueil modérément positif. L’action avait décroché lorsqu’en marge de la publication de ses résultats du 1er trimestre, Solvay avait averti que le bénéfice décevrait. Début mars de cet exercice, Ilham Kadri a succédé à Jean-Pierre Clamadieu au poste de CEO. Conformément aux attentes (revues à la baisse), le CA s’est établi à 2,65 milliards d’euros, ou 1% au-delà du consensus, au 2e trimestre. Les cash-flows opérationnels récurrents (Rebitda) ont atteint 624 millions d’euros, 3% de moins qu’au terme du même trimestre de l’exercice précédent, mais 30 millions d’euros, ou environ 5%, de plus qu’attendu en moyenne. Solvay a confirmé ses perspectives pour 2019: le Rebitda sera stable ou en légère baisse (-0,5%, après six mois) et le cash-flow disponible tournera autour de 490 millions d’euros (seulement 33 millions, mi-2019).

Conclusion

Nous recommençons à suivre activement Solvay, à nouveau digne d’achat. Sa valorisation est en effet très faible, à 10,5 fois le bénéfice escompté en 2019, avec un rapport valeur d’entreprise (EV)/Ebitda inférieur à 7, contre une moyenne de 8,3 ces cinq dernières années, et à 0,85 fois la valeur comptable. A notre estime, Ilham Kadri accélérera la transformation du groupe en un fournisseur de solutions et matériaux à haute valeur ajoutée – pour que Solvay fasse mieux que la moyenne du secteur, c’est indispensable.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 88,68 euros

Ticker: SOLB BB

Code ISIN: BE0003470755

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 9,4 milliards EUR

C/B 2018: 11,5

C/B attendu 2019: 10,5

Perf. cours sur 12 mois: -19%

Perf. cours depuis le 01/01: +1,5%

Rendement du dividende: 4,2%