Solvay: pas d’accélération du processus de transformation

Aucun remaniement notable du portefeuille n’a été annoncé dans la mise à jour stratégique; certains analystes estimaient pourtant qu’une telle stratégie aurait permis d’accélérer la transformation du groupe.

Le fleuron de la chimie belge enregistre depuis l’été un appréciable redressement de son cours, lequel a même (brièvement) franchi la barre des 100 euros. Il faut dire que le titre avait fait preuve d’une mollesse toute particulière ces cinq dernières années et que son rendement (hausse du cours + dividendes) s’établissait même plusieurs dizaines de pour cent en deçà de celui du Bel 20, qui ne brillait pourtant pas par sa vigueur. Le joyau de notre industrie payant de généreux dividendes (aucune baisse depuis la décennie 1980), seule l’évolution décevante de son cours ces derniers temps explique son retard sur l’indice phare belge.

Les activités sont pourtant idéalement réparties, entre l’Amérique du Nord (31%), l’Asie et reste du monde (30%), l’Europe (28%) et l’Amérique latine (11%). Malgré de légers remaniements, Solvay s’articule toujours autour de trois grands pôles: Matériaux (dont les matériaux composites; il s’agit du plus grand segment consacré aux polymères à haute performance au monde; 30% du chiffre d’affaires consolidé); Solutions (dont Novecare, spécialisé dans les formulations sur mesure; 38%); et Chimie (l’activité “historique”; 32%). Solvay est actif dans énormément de secteurs, mais l’automobile et l’aéronautique représentent à elles seules près du quart de son chiffre d’affaires (CA). Ce qui, compte tenu des difficultés que subissent actuellement l’une et l’autre (cf. l’affaire du Boeing 737 Max), a lourdement pesé sur la valorisation en cours d’exercice.

Les chiffres du troisième trimestre ont été tièdement accueillis. Le cours avait considérablement souffert à l’annonce, accompagnée d’un avertissement sur bénéfice, des résultats du premier trimestre – Ilham Kadri, qui a succédé début mars à Jean-Pierre Clamadieu, avait ainsi fait une arrivée remarquée à la tête du groupe. Les résultats ne s’écartaient toutefois pas des pronostics remaniés. A 2,58 milliards d’euros, le CA du troisième trimestre cède 0,5% en glissement annuel (2,59 milliards d’euros). Le cash-flow d’exploitation récurrent (Rebitda) s’établit à 601 millions d’euros, plus de 1% au-delà du consensus. Solvay a “affiné” son objectif annuel, en ajustant de 2 à 3% son Rebitda, là où d’aucuns voient plutôt une révision à la baisse des prévisions. Mettant par ailleurs à jour sa stratégie, le groupe s’impose de nouveaux objectifs à moyen terme. Il a l’intention de réaliser, d’ici à 2024, de 300 à 350 millions d’euros d’économies de coûts, et d’augmenter sur cette même période ses cash-flows de 500 millions d’euros (montant cumulé); il améliorera à cet effet la gestion de son fonds de roulement, de ses engagements de pension et de son endettement. Aucun remaniement notable du portefeuille n’a en revanche été annoncé. Si désinvestissements il doit y avoir, ce sera sans doute au sein de la division Solutions.

Conclusion

Nous avons recommencé à suivre activement Solvay, en émettant un avis positif, cet été. Nous n’aurions pu mieux tomber: la valorisation était extrêmement intéressante. Ce qui, alors que le cours se redresse et que les pronostics sont stables, se vérifie moins désormais – 12 fois le bénéfice escompté pour l’exercice, rapport valeur de l’entreprise (EV)/cash-flow d’exploitation (Ebitda) d’un peu plus de 7 et 1 fois la valeur comptable. Nous déplorons que la CEO n’accélère pas la stratégie de recentrage sur les produits à haute valeur ajoutée. Le redressement du cours et l’absence de nouveaux désinvestissements nous incitent à diminuer (temporairement) notre conseil.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 103,85 euros

Ticker: SOLB BB

Code ISIN: BE0003470755

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 11 milliards EUR

C/B 2018: 12

C/B attendu 2019: 12

Perf. cours sur 12 mois: +5%

Perf. cours depuis le 01/01: +19%

Rendement du dividende: 3,7%