Solvay

En reprenant Cytec, Solvay a franchi une nouvelle étape dans sa transformation. À long terme, l’action ne peut qu’être revalorisée. Mais dans l’intervalle, nous prévoyons une évolution difficile, dans le sillage des marchés européens. Le risque d’un affaiblissement ultérieur du dollar est un point d’attention crucial.

Au milieu de l’été de l’an dernier, l’orgueil chimique belge a attiré l’attention des marchés financiers en annonçant le rachat du groupe américain Cytec. En incluant la reprise des dettes (0,9milliard USD), cette acquisition, d’une valeur de 6,4milliards, est la deuxième plus grande acquisition de l’histoire de Solvay. En 2011, le groupe avait mis sur table 6,6milliards EUR, dettes incluses, pour l’acquisition de l’entreprise française Rhodia, financée essentiellement à l’époque par les revenus de la vente de la branche pharma à Abbott Laboratories en 2009 (5,2milliards EUR). L’été dernier, Solvay a payé pour Cytec 14,7fois le rapport escompté entre la valeur d’entreprise (EV) et le cash-flow opérationnel (EBITDA) 2015, ce que le marché estimait excessif, à plus forte raison parce que Solvay ne capitalisait que 5,5fois ce rapport 2015 à ce moment et que les marchés reprenaient à peine de la hauteur. Car même en tenant compte des effets de synergie attendus, le groupe a malgré tout payé 11,7fois l’EBITDA escompté pour le 2e plus grand groupe mondial de matériaux de composite pour le secteur aéronautique et concepteur de formules chimiques sur mesure pour le secteur minier. D’autre part, cette acquisition de Cytec a permis à Solvay de franchir une étape de plus: il devient un groupe chimique équilibré, concevant des produits de haute valeur ajoutée. Cela dit, Solvay n’a pas bénéficié du soutien des analystes, qui ont abaissé en masse leurs conseils et objectifs de cours, en particulier en début d’année 2016. La dépendance de ses revenus au secteur pétrolier était le point le plus fréquemment soulevé par les analystes, qui ont dès lors abaissé leurs prévisions de bénéfice dans une plus large mesure que pour le restant du secteur. En conséquence, Solvay est parvenu à surclasser le consensus sur l’année et sur le premier trimestre 2016. Son chiffre d’affaires du 4etrimestre 2015, à 2,54milliards EUR, est conforme aux prévisions (2,56milliards EUR), mais le cash-flow opérationnel récurrent (hors éléments exceptionnels; REBITDA), à 429millions EUR, est de 10millions EUR supérieur aux estimations des analystes. Le chiffre d’affaires du premier trimestre 2016, à 2,93milliards EUR, est en revanche inférieur au consensus de 3,09milliards EUR. Le REBITDA, à 602millions EUR, était supérieur au consensus des analystes de 584millions EUR. Le bénéfice par action était même de 10% supérieur aux estimations moyennes. La direction du groupe s’en tient à une croissance escomptée du REBITDA comprise entre 5 et 10% cette année; c’est toujours plus optimiste que ce que prévoient les analystes. Mais cela n’a pas donné lieu à une revalorisation de l’action. À sa valeur comptable, à 12,5fois le bénéfice escompté pour 2016 et à un rapport EV/EBITDA de 6 pour cette année, l’action sous-performe d’environ un tiers son secteur.

Conclusion

Avec la reprise de Cytec, une nouvelle étape a été franchie dans la transformation de Solvay. À long terme, l’action ne peut qu’être revalorisée. Mais dans l’intervalle, nous prévoyons une évolution difficile, dans le sillage des marchés européens. Le risque d’un affaiblissement ultérieur du dollar est un point d’attention crucial.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B