Solvay

Digne d’achat

La société chimique est parvenue à satisfaire ses actionnaires en annonçant des résultats supérieurs aux prévisions au 3etrimestre : son chiffre d’affaires s’est accru de 5%, à 2,71 milliards d’euros (EUR), contre un consensus des analystes à 2,67 milliards EUR. C’est surtout grâce à l’EUR plus faible, car les volumes ont pour leur part reculé de 1%. Retenons surtout le cash-flow opérationnel récurrent (REBITDA) de 524 millions EUR, qui n’est pas seulement en hausse de 14%, mais est aussi clairement supérieur au consensus des analystes de 492 millions EUR (fourchette de 480 à 507 millions EUR). Ce qui représente une augmentation ultérieure de la marge d’EBITDA à 19,3%. Une confirmation du statut de groupe dont les marges sont parmi les plus élevées du secteur. Qui plus est, presque toutes les divisions ont contribué à cette amélioration. La réaction de cours fut dès lors positive. Cela dit, l’action Solvay est toujours (pour l’heure ?) en retrait de 13% cette année par rapport au secteur. En cause, l’annonce du rachat du groupe américain Cytec l’été dernier. En intégrant la reprise des dettes (0,9 milliard USD), il s’agit, avec 6,4 milliards, de la deuxième plus importante acquisition depuis la fondation de l’entreprise il y a 150 ans. En 2011, Solvay avait déboursé 6,6 milliards EUR, dettes comprises, pour l’acquisition du groupe français Rhodia, financé à l’époque principalement par le produit de la vente du pôle pharma à Abbott Laboratories en 2009 (5,2 milliards EUR). Solvay a offert une prime de 29% sur le cours de clôture de Cytec à la veille de l’offre et payé 13,5 fois le rapport attendu entre la valeur d’entreprise (EV) et le cash-flow opérationnel (EBITDA) pour 2015, ce qui est élevé. Solvay même affiche un rapport attendu EV/EBITDA pour cette année d’à peine 5,5. Cytec, basée au New Jersey (4600 travailleurs), est le deuxième plus grand producteur mondial de matériaux composites pour l’aéronautique. Il produit aussi des formulations chimiques sur mesure pour le secteur minier. Avec l’acquisition de Cytec, Solvay franchit un nouveau pas dans la constitution d’un groupe chimique équilibré spécialisé dans les produits à forte valeur ajoutée. D’où les commentaires positifs des analystes concernant l’acquisition, même si cela ne se voit pas trop lorsqu’on observe la valorisation. C’était déjà le cas à la fin de l’an dernier, et cela nous avait incités à intégrer Solvay dans le portefeuille modèle à l’époque. Nous avions bien choisi le moment, car l’action a immédiatement amorcé une forte hausse qui nous a permis de la vendre dès le printemps avec un gain de plus de 20%. Depuis, elle est à nouveau en net repli. La faiblesse actuelle du cours s’explique principalement par le fait que l’acquisition sera notamment financée par une augmentation de capital de 1,5 milliard EUR. La dilution nécessaire pourrait par conséquent être nettement plus importante que prévu (capitalisation boursière retombée à 8,9 milliards EUR). Traditionnellement, une remise sur le cours de Bourse est en effet donnée aux actionnaires existants.

Conclusion

Grâce notamment aux résultats trimestriels supérieurs aux prévisions, le cours s’est repris. Solvay demeure toutefois en retrait dans le secteur chimique. Nous allons dès lors participer à l’augmentation de capital, qui pèse actuellement sur le cours. En acquérant Cytec, Solvay franchit une nouvelle étape dans sa transformation en une entreprise à plus forte valeur ajoutée.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B