Sapec

Pour l’investisseur conscient du risque supérieur à la moyenne

Ces dernières années, le marché a émis de nombreux doutes par rapport à Sapec et en particulier au holding Naturener, qui comprend les participations dans l’énergie (alternative). Car si le cours a progressé entre 2006 et 2008 du fait de la présence du holding dans le groupe, ce même cours a été mis sous pression ces dernières années… pour la même raison. L’objectif était de vendre la totalité ou une partie de la participation de 58,4% dans le holding, mais il n’a jamais été atteint. Outre des parcs solaires en Espagne, Naturener comprenait surtout des projets d’énergie éolienne en Amérique du Nord. Il y a quelques années, les participations dans Naturener ont été transférées dans la filiale Energia Limpia (49% Sapec). Dans le pire des cas, la garantie Sapec d’une valeur de 36 millions EUR sera actionnée. On attend toujours une décision dans le procès qui met aux prises Naturener et San Diego Gas & Electric sur le parc éolien nord-américain de Rim Rock. La décision était attendue le mois dernier mais elle ne devrait finalement pas intervenir avant le début de l’an prochain. Si le scénario catastrophe se produit, cela coûtera encore 36 millions EUR à Sapec, ou 26,7 EUR par action sous la forme d’amortissements sur fonds propres. L’absence de deal concernant Naturener a également fait exploser l’endettement du groupe. A la fin de l’an dernier, celui-ci atteignait pas moins de 118 EUR par action ! C’est dommage, car les activités traditionnelles de ce petit holding se concentrent dans l’agriculture. Or, depuis 2011, la situation s’améliore progressivement dans ce segment. Les activités agricoles sont concentrées sur l’Espagne et le Portugal, même s’il est de plus en plus question d’exportations, avec les divisions Protection et alimentation des plantes, Chimie et environnement, Distribution de produits agroalimentaires et même Logistique. L’an dernier, le bénéfice de ces activités a totalisé 2,7 millions EUR, mais compte tenu d’une nouvelle perte chez Naturener à hauteur de 2,9 millions EUR, le groupe a finalement essuyé une perte nette. C’est de toute évidence nettement moins que l’an dernier – de -23,3 millions EUR (-17,1 EUR par action) à -0,23 million EUR (-0,17 EUR par action) pour l’exercice 2014. Le cash-flow opérationnel récurrent (hors éléments exceptionnels) s’est cependant maintenu l’an dernier à 31,6 millions EUR (contre 31,1 millions EUR pour l’exercice 2013). Le pôle Protection et alimentation des plantes a connu une croissance de son chiffre d’affaires de 8%. La division Logistique rencontre toujours des problèmes, avec une perte légère l’an dernier encore. La conjoncture toujours assez faible continue de comprimer la rentabilité de la division Chimie & Environnement. Pour alléger la charge de dette, nous n’excluons pas que les terrains industriels restants (96 hectares) dans la ville portugaise de Setubal soient vendus cette année ou l’an prochain.

Conclusion

Depuis plusieurs années, l’action Sapec ne participe plus à la hausse généralisée des Bourses. Sa très faible valorisation (notamment moins de 0,5 fois la valeur comptable) est compensée par une très haute charge de dette (118 EUR par action) et la caution pour Energia Limpia (valeur comptable pouvant passer de 70 à 45 EUR par action en cas d’exercice de la garantie). L’action est dès lors réservée uniquement aux investisseurs qui peuvent et veulent prendre un risque supérieur à la moyenne.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C