Résultats inférieurs aux prévisions pour Recticel

La direction déjoue habilement les plans de l’autrichien Greiner. Le holding Spring Holdco de l’investisseur Filip Balcaen permet au producteur de mousse polyuréthane d’emprunter une nouvelle trajectoire de croissance dans l’isolation – le groupe va du reste se renforcer à la fois géographiquement et techniquement.

Après une année riche en émotions et une véritable envolée du cours, les actionnaires retombent sur terre. Ils n’apprécient pas que la croissance espérée du cash-flow opérationnel (Ebitda) ne soit pas atteinte.

Peu d’entreprises ont autant évolué en un an que Recticel, devenue dans la foulée une des valeurs vedettes d’Euronext Bruxelles – du moins jusqu’au 20 juin, date à laquelle l’irlandais Kingspan, le leader absolu du secteur, a fait état d’une nette baisse des commandes en avril et mai, ce qui a considérablement assombri les perspectives pour le 2e semestre. L’action Kingspan a dès lors cédé plus de 10%, entraînant dans sa chute d’autres titres du secteur de la construction, dont celui de Recticel. Le 26 août, ce sont les semestriels de l’entreprise belge qui ont fait retomber l’action au niveau atteint un an plus tôt. Puis l’autrichien Greiner a créé la surprise en rachetant sa participation de 27% (contrôle) au holding Bois Sauvage, au prix de 13,50 euros par action. Greiner a proposé le même prix pour les titres restants. Or le cours est toujours resté supérieur à 13,50 euros, notamment parce que la direction et le conseil d’administration du producteur de mousse polyuréthane ont insisté auprès des actionnaires pour qu’ils fassent barrage. Le groupe avait de surcroît cédé, en décembre, la division Engineered Foams à l’américain Carpenter, pour 656 millions d’euros (11,50 euros par action environ); les actionnaires avaient approuvé la vente mais l’autorité de la concurrence britannique l’a entre-temps contestée, ce qui en retarde, au minimum, la concrétisation (Recticel vise maintenant le 1er trimestre de 2023). La manoeuvre est habile en tout cas puisque ce que veut Greiner, c’est cette division, la plus importante du groupe.

Recticel 2.0, ou devrions-nous dire 3.0, se concentre sur son potentiel de croissance dans l’isolation, une activité où Greiner est peu présent. En quête d’une porte de sortie, l’autrichien s’est adressé à Filip Balcaen, dont le holding Spring Holdco (Baltisse) contrôle désormais 27,2% de Recticel. Greiner doit donc se contenter d’une belle plus-value, pendant que Filip Balcaen permet à Olivier Chapelle et à son équipe de déployer leur stratégie dans l’isolation. Recticel a par ailleurs signé avec Innova Capital un accord portant sur la reprise de Trimo, producteur slovène de panneaux d’isolation de haute qualité. Recticel va donc se renforcer à la fois géographiquement et techniquement (en ajoutant la laine minérale à son éventail de matières premières). Confort du sommeil, dont les perspectives de croissance sont faibles, a été vendue à Aquinos.

Recticel cherche toujours à multiplier son chiffre d’affaires (CA) par deux d’ici à 2025. Il a achevé le semestre sur un CA en hausse de 19,4% (de 229,7 à 274,3 millions d’euros), dont 15,6% à périmètre constant. Les analystes n’en attendaient pas tant. L’Ebitda ajusté a grimpé de 22,4 à 29,2 millions mais là, le consensus tablait sur plus. La direction ne se prononce plus au sujet des résultats de l’exercice.

Conclusion

Filip Balcaen permet à Recticel d’emprunter une nouvelle trajectoire de croissance dans l’isolation. Le marché avait fait preuve d’un tel enthousiasme à l’égard du titre que nous avions abaissé notre recommandation. Mais l’action a depuis chuté de 40%: à un peu plus d’une fois la valeur comptable, la valorisation, pour une société dont la trésorerie nette et le profil de croissance devraient s’améliorer à moyen terme, est à nouveau intéressante. Nous relevons donc notre conseil.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 13,30 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 749 millions EUR

C/B 2021: 18

C/B attendu 2022: 22

Perf. cours sur 12 mois: -10%

Perf. cours depuis le 01/01: -26%

Rendement du dividende: 2,2%