Repli sensible du bénéfice de Van de Velde

Ces dernières années, le groupe n’a jamais évoqué de risques éventuels liés à l’imposition. Or, a posteriori, la facture plus salée qu’il a dû payer l’an dernier était à prévoir, et elle semble même constituer un phénomène chronique. Les résultats annuels ont révélé en outre d’autres mauvaises nouvelles.

Ce producteur de lingerie est traditionnellement avare en commentaires, mais ces derniers temps, il dépasse les limites ! Au second semestre de l’an dernier, la facture fiscale s’est alourdie de 6,2 millions d’euros (ou 0,48 euro par action), ce qui a donné lieu à un repli du bénéfice récurrent du groupe de 18,1% sur une base annuelle. Durant la seconde moitié de 2016, le bénéfice a même baissé d’un tiers. Mais Van de Velde n’a pas dit un mot sur la raison de cette facture fiscale plus lourde, ni précisé si ce fait était unique ou serait récurrent. De même, ces dernières années, le groupe n’a jamais évoqué de risques éventuels liés à l’imposition. Or, a posteriori, cette facture plus salée était à prévoir, et elle semble même constituer un phénomène chronique, car elle est la conséquence de l’échéance d’avantages fiscaux dont a bénéficié l’usine de production du groupe en Tunisie. Sur l’ensemble de l’année 2016, la pression fiscale en Tunisie s’est alourdie de 10 à 17,5%.

Et les mauvaises nouvelles ne s’arrêtent pas là. Les résultats opérationnels ont stagné au second semestre 2016. Le chiffre d’affaires (CA) comparable est resté presque inchangé, mais ce statu quo dissimule plusieurs tendances contraires. Le CA de l’activité de commerce de gros a progressé de 4,4%, tant dans le segment de la lingerie que dans le balnéaire. Les précommandes sont en hausse mais les réassorts stagnent. Le CA de l’activité de détail a pour sa part reculé de 15,6% ; c’est le résultat d’une hausse du CA à périmètre comparable en Europe de 3,7% et d’un repli ultérieur de quelque 20% du CA à périmètre comparable aux États-Unis. Dans la mesure où plusieurs magasins déficitaires ont été fermés, le CA final aux États-Unis s’est même tassé de 30%. Van de Velde gère encore dix boutiques outre-Atlantique, un marché sur lequel elle perd chaque année plus de 2 millions d’euros. Pour l’heure, cependant, la société ne semble pas vouloir tirer un trait sur cette aventure.

Ce qui est positif en revanche, c’est que Van de Velde est parvenue à dégager une hausse du cash-flow opérationnel de 2,6% d’un CA stable, grâce à la hausse du CA dans l’activité de commerce de gros. La contribution au bénéfice de l’activité de détail est restée pour ainsi dire inchangée. À partir de cette année, Van de Velde entend faire de l’e-commerce une priorité. Ce troisième canal de vente de l’entreprise enregistre en effet une croissance rapide.

La facture fiscale plus importante et les résultats en demi-teinte remettent en question le dividende royal de 3,5 euros que verse l’entreprise depuis quelques années. C’est plus que le bénéfice par action. Si Van de Velde en versait un du même montant, elle verrait sa trésorerie nette de 45 millions d’euros à fin 2016 grignotée. Le dividende lui coûte plus de 40 millions d’euros, alors que son cash-flow libre s’élève à seulement 35 millions d’euros. La société pourrait donc continuer à verser ce dividende pendant quelques années sans contracter de dettes, mais il est probable malgré tout que la direction préfère l’abaisser. Pour 2017, Van de Velde en a dit peu sur ses prévisions, mais a précisé que l’année serait riche en défis.

Conclusion

Grâce à la légère progression du CA dans l’activité de gros, le bénéfice opérationnel récurrent recèle encore un potentiel de croissance. Hélas la facture fiscale structurellement plus lourde érode le bénéfice net. Malgré la correction consécutive à la publication des résultats annuels, l’action reste chère, à un rapport cours/bénéfice de plus de 20 et une valeur d’entreprise correspondant à 12 fois le cash-flow opérationnel. C’est trop cher pour de tels résultats. Nous vendrions.

Conseil : vendre

Risque : faible

Rating : 3A

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 755 millions EUR

C/B 2016 : 23

C/B attendu 2017 : 21

Perf. cours sur 12 mois : -4 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -13 %

Rendement du dividende : 6 %