Réorientation historique de Recticel

Recticel achève un trimestre historique à plusieurs égards – pas tant sur le plan des résultats que des noeuds stratégiques qu’il a su trancher dans une conjoncture pourtant tout sauf simple. Son titre est à notre estime à nouveau digne d’achat.

Cela fait longtemps que le marché attend la vente de la division Automobile; cette fois, c’est la dégradation, due à la crise sanitaire, des perspectives pour ce secteur, qui semblait devoir faire échouer le projet. Mais l’allemand Admetos, spécialisé dans le capital-investissement, a fait une arrivée surprise dans le dossier. La vente se déroulera, certes, en deux temps, puisque Admetos va d’abord acheter 51% des parts, et se réserve le droit d’en acquérir le solde à partir de mars 2024. Comme de juste, la transaction est conclue sous la valeur comptable. Mais Recticel a par ailleurs vendu ses 50% de participation restante dans la joint-venture Eurofoam à son partenaire allemand Greiner, qui a, lui, mis sur la table bien plus que la valeur comptable. Recticel doit pour ceci une fière chandelle à son concurrent Kingspan qui, rappelons-le, avait conclu avec Greiner un accord portant sur la moitié d’Eurofoam dans le cadre de l’offre hostile de 700 millions d’euros qu’il avait émise pour les divisions Isolation et Mousses souples. Kingspan est loin d’être un inconnu pour le producteur de polyuréthane, qu’il avait tenté de reprendre en 2010 déjà. Le conseil d’administration avait rejeté l’offre à l’unanimité, mais il était clair que le groupe devait se réorienter et que sa stratégie d’intégration ne pesait que trop sur l’évolution de son chiffre d’affaires (CA) et de son bénéfice, au détriment de l’expansion de son activité à haute valeur ajoutée qu’est l’Isolation.

Le rapport intermédiaire confirme la volonté de signer les deux contrats, pour un montant net de 210 millions d’euros (consensus: 140 millions) et une plus-value de 85 millions, ce trimestre-ci encore. Il évoque également la résistance de Recticel, dont le CA combiné est passé à 298 millions d’euros (-6,2%) au cours du premier trimestre. La direction va désormais mettre l’accent sur l’expansion du pôle Isolation, dont le CA a cédé 2,9%, à 60,7 millions d’euros. La division Confort du sommeil est provisoirement conservée. Après plusieurs années difficiles, elle avait clos 2019 sur une stabilisation de son CA, laquelle s’est muée au premier trimestre en une augmentation de 1,4%, à 65,2 millions d’euros.

Recticel achève le trimestre sur une dette financière de 231 millions d’euros, que les cessions vont lui permettre de combler quasi intégralement – un élément important, en temps de crise. C’était prévisible: la direction ne s’avance plus à émettre de CA et de bénéfice prévisionnels pour l’exercice; il faudra attendre l’annonce des résultats semestriels, le 28 août, pour en savoir plus.

Conclusion

Plusieurs problèmes importants ont été pris à bras-le-corps, alors même que la crise sanitaire aurait pu servir d’excuse. Les transactions annoncées revêtent une importance essentielle pour l’avenir de Recticel, tout particulièrement dans ce contexte de crise. Le groupe, dont les dettes seront quasi intégralement remboursées, aura les moyens de continuer à développer son pôle Isolation, ce qui lui ouvrira de nouvelles perspectives de croissance et sera profitable à la valorisation du titre. A un peu plus d’une fois la valeur comptable justement, celle-ci demeure plutôt faible, ce que confirme le rapport (7) valeur comptable (EV)/cash-flows opérationnels (Ebitda) revus à la baisse. D’où notre décision récente de conseiller d’acheter le titre.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 6,59 euros

Ticker: RES BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 365 millions EUR

C/B 2019: 14

C/B attendu 2020: 26

Perf. cours sur 12 mois: -24%

Perf. cours depuis le 01/01: -20%

Rendement du dividende: 3,4%