Recticel: une reprise n’est toujours pas à exclure

Pour aboutir, il semble que la prochaine offre de Kingspan doive porter sur l’ensemble du groupe Recticel, et le valoriser à plus de 10 euros l’action.

Le rapport intermédiaire relatif au premier trimestre confirme la tendance amorcée au troisième trimestre de l’an dernier: le chiffre d’affaires du producteur de mousses de polyuréthane recule. Pour autant, le cours de Recticel n’en est pas affecté. L’action compte en effet parmi les valeurs les plus performantes d’Euronext Bruxelles depuis le début de l’année. Le 16 avril, le titre a même bondi de près de 21%, avant d’être suspendu (trop tard!). Ce jour-là, les marchés ont appris que Kingspan était disposé à mettre sur la table 700 millions d’euros pour acquérir les divisions Isolation et Mousses souples (le groupe irlandais revendrait celle-ci à Greiner) de Recticel. En 2010 déjà, Kingspan avait tenté d’acheter la division Isolation.

Recticel compte deux autres divisions encore: Confort du sommeil et Automobile, pour laquelle le groupe cherche un acquéreur depuis quelque temps. La branche Confort du sommeil traverse une mauvaise passe. Sa valeur n’est plus estimée qu’à plusieurs dizaines de millions. Le groupe n’aurait aucun intérêt à ne plus se concentrer que sur ces deux activités. Par ailleurs, le prix proposé pour les deux autres divisions est certes supérieur à la capitalisation boursière actuelle de Recticel (entre 400 et 500 millions), mais selon le conseil d’administration, il n’intègre pas la valeur autonome de chacune d’elles. L’offre a dès lors été rejetée, mais la porte pas complètement fermée. Le récent communiqué de Recticel nous a appris que plus tôt cette année, Kingspan avait déjà proposé de le racheter au prix de 10 euros par action (hors dividende 2018). Une offre jugée trop peu attrayante. En d’autres termes, pour aboutir, il semble qu’une offre doive porter sur l’ensemble du groupe, et être supérieure à 10 euros l’action.

Au premier trimestre, Recticel a vu s’accélérer le recul du CA consolidé, à -8% (de 345,3 à 317,6 millions d’euros, contre -4,1% au 3e trimestre et -7,1% au dernier trimestre de 2018. Seule la division Isolation a fait état d’une hausse du CA (+4%, de 60,1 à 62,5 millions d’euros) et ce, en dépit de la baisse du prix du diisocyanate de diphénylméthylène (MDI). Que Kingspan la lorgne n’a rien d’étonnant.

Les ventes de mousses souples ont reculé de 13,4%, du fait d’une réduction des volumes et d’une baisse des cours des matières premières, dont celle du diisocyanate de Toluène (TDI). Le CA de la branche Confort du sommeil a continué de se contracter, comme celui de la branche Automobile. Si, dans cette dernière, l’on ne tient pas compte des ventes de Proseat, cédé partiellement, le CA a fléchi de 7,2% en glissement annuel, au premier trimestre. La dette financière s’est creusée de 100,2 millions d’euros fin 2018 à 103,6 millions d’euros au 31 mars 2019. Début juin, les actionnaires ont perçu un dividende net de 16,8 centimes d’euro par action.

Notons que, malgré ce début d’année difficile, la direction escompte toujours une hausse du cash-flow opérationnel récurrent pour 2019. Elle prévoit en effet, outre un redressement des prix des TDI et MDI, de meilleures conditions de marché.

Conclusion

Si l’on en croit la direction du groupe, Recticel verra son résultat d’exploitation progresser au second semestre. La question qui taraude les investisseurs est celle de la probabilité que Kingspan fasse une offre sur l’intégralité du groupe et supérieure à la précédente; nous l’estimons pour notre part à plus de 50%. C’est pourquoi nous avons adapté notre conseil, à “achat spéculatif”, et ajusté notre rating de 2B à 1C, le risque étant supérieur.

Conseil: achat spéculatif

Risque: élevé

Rating: 1C

Cours: 9,32 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 514,9 millions EUR

C/B 2018: 17,5

C/B attendu 2019: 16

Perf. cours depuis 12 mois: -8%

Perf. cours depuis le 01/01: +46%

Rendement du dividende: 2,6%