Recticel se recentre sur l’isolation

Affranchi de la présence hostile de Greiner, Recticel va pouvoir asseoir sa croissance sur le potentiel de l’isolation. Le rachat du polonais Gor-Stal, qui aurait constitué une tête de pont en Europe centrale et de l’Est, semble malheureusement compromis.

Le producteur de mousse en polyuréthane achève en beauté une année 2021 très mouvementée. Tout avait commencé mi-mai, lorsque l’autrichien Greiner avait racheté au holding Bois Sauvage sa participation de 27%, à 13,5 euros par action Recticel – surprenant jusqu’au CEO Olivier Chapelle. Une offre identique sur le reste des titres avait suivi. Or l’action a toujours coté au-delà du prix proposé, en premier lieu parce que la direction et le conseil d’administration ont expressément enjoint les actionnaires à refuser la proposition.

Au lieu de se mettre en quête d’un chevalier blanc, la direction a cédé l’activité Mousses techniques à l’américain Carpenter, pour une valeur d’entreprise (EV) de 656 millions d’euros (11,50 euros par action environ). Le feu vert, donné par les actionnaires le 6 décembre, a constitué un sérieux revers pour Greiner, qui convoitait cette division, la plus importante du groupe, précisément. Recticel 2.0 (voire 3.0?) exploitera donc le potentiel de croissance de l’isolation, un segment d’où Greiner est quasi absent. Les Autrichiens ont dès lors trouvé une échappatoire: Baltisse, le holding de Filip Balcaen, a racheté plus de 22% de leur participation dans Recticel. Greiner empoche une jolie plus-value et Baltisse laissera toute latitude à Recticel pour développer sa stratégie de croissance dans l’isolation. Autre revers: le rachat de la division Panneaux d’isolation du polonais Gor-Stal semble compromis. Vu le “changement de contexte”, les propriétaires ne souhaitent plus vendre; or Gor-Stal aurait constitué une tête de pont en Europe centrale et de l’Est. Une fois finalisée la vente de la division Confort du sommeil à Aquinos, et surtout des mousses techniques à Carpenter, Recticel disposera d’un demi-milliard d’euros environ pour, notamment, se développer dans l’isolation.

Le chiffre d’affaires (CA) consolidé a bondi à 1,033 milliard d’euros (+67,4%; consensus: 1,03 milliard), un résultat qui inclut neuf mois de contribution de FoamPartner, revendu depuis. En termes organiques (sans tenir compte de l’acquisition la plus onéreuse de l’histoire du groupe, donc), la hausse atteint tout de même 34%. La division Isolation a apporté 390,6 millions d’euros de CA (+56,7%), soit 39% du CA consolidé.

Le cash-flow opérationnel (Ebitda) ajusté s’est envolé entre 2020, année marquée par la pandémie, et 2021, passant de 44,5 à 109,3 millions d’euros (+145,6%; consensus: 112 millions, soit 2,4% de plus). Heureusement si l’on peut dire, cette déception est surtout imputable aux Mousses techniques, dont l’Ebitda ajusté est inférieur de 12,2% au consensus. L’Ebitda ajusté de l’activité Isolation s’est établi à 62,6 millions d’euros (57% de l’Ebitda consolidé; 13,6% de mieux que le consensus). La dette financière nette est passée de 189 millions d’euros au 30 septembre à 147,8 millions fin décembre. Aucune prévision n’a encore été communiquée pour cette année.

Conclusion

Grâce à Filip Balcaen, Recticel s’est affranchi de la présence hostile de Greiner, et va pouvoir asseoir sa croissance au cours des années qui viennent sur le potentiel de l’isolation. La lutte pour le contrôle du groupe et son repositionnement stratégique a toutefois surtout profité aux actionnaires. Avec un rapport EV/Ebitda proche de 8 escompté pour cette année, l’action n’est pas particulièrement bon marché. Si l’avenir de Recticel nous paraît radieux, le court terme sera ponctué de transactions d’achat et de vente; nous avons donc revu (temporairement) notre conseil à la baisse.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 18,34 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 987 millions EUR

C/B 2021: 18

C/B attendu 2022: 14

Perf. cours sur 12 mois: +48%

Perf. cours depuis le 01/01: +4%

Rendement du dividende: 1,4%