Recticel: des marges (seulement) conformes aux attentes

Ses résultats du premier semestre révèlent que le producteur de mousses en polyuréthane profite toujours de la bonne conjoncture économique européenne. Force est d’admettre, toutefois, que la base de comparaison lui était favorable.

En effet, durant le premier semestre, l’an dernier, les marges de la division Isolation souffraient d’une pénurie d’isocyanate (MDI) – devenue rare, la matière première avait coûté plus cher que de coutume, et le groupe n’avait pu répercuter d’emblée la hausse de prix sur ses clients. Par ailleurs, si Recticel déplorait, dans son rapport intermédiaire relatif au premier trimestre de 2018, de mauvaises conditions météorologiques, une nouvelle hausse des cours des matières premières chimiques et les effets de change (vigueur de l’euro), au trimestre suivant, l’effet de ces éléments défavorables ne se faisait déjà plus sentir.

En glissement annuel, l’on note une croissance du chiffre d’affaires consolidé de 4% (de 726,8 à 755,9 millions d’euros) au premier semestre (+5,2%, à cours de change constants). Sur les quatre divisions du groupe, le Confort du sommeil demeure le maillon faible: son chiffre d’affaires a reculé encore, de 138,3 à 124,6 millions d’euros, ou -9,9%, au premier semestre (dont un recul important au deuxième trimestre: -14,8% ). C’est surtout en Allemagne que les ventes ont été décevantes; l’annonce, à la fin de 2017, que BASF avait livré dans cinq sites de Recticel du MDI pollué, y a certainement concouru.

C’est principalement aux divisions Mousses souples (+4,1%) et Automobile, où les volumes comme les prix de vente ont augmenté, que Recticel doit la progression du chiffre d’affaires global. Après un repli de 2% au premier trimestre, imputable aux mauvaises conditions météorologiques, le chiffre d’affaires de la division Isolation affichait un taux de croissance de 2,7% au terme du premier semestre. La division Automobile a confirmé lors du premier semestre son statut de locomotive du groupe, son chiffre d’affaires affichant une hausse de 12,8% (de 173,5 à 195,6 millions d’euros). Recticel n’a pourtant pas caché vouloir s’en séparer. C’est d’ailleurs l’une des priorités du groupe durant cette seconde moitié de l’année. Le moment choisi nous semble opportun. Le marché s’est réjoui d’apprendre que les marges continuent de s’améliorer. Pendant que le chiffre d’affaires progressait de 4%, les cash-flows d’exploitation récurrents (compte non tenu des éléments exceptionnels, donc) ou Rebitda cumulés bondissaient de 12,1%, passant de 50,1 à 56,2 millions d’euros. Dans le même temps, la marge de Rebitda s’appréciait de 6,9 à 7,4%. Le résultat net a progressé de manière spectaculaire: de 14,3 à 18,7 millions d’euros. Mais la dette nette du groupe s’est creusée, à 138,7 millions d’euros.

La direction de Recticel a maintenu les prévisions pour l’exercice annuel courant qu’elle avait formulées à l’occasion de la publication du rapport annuel de 2017. Elle s’attend à voir le chiffre d’affaires et le Rebitda consolidés s’accroître, sous l’effet de l’augmentation des volumes, de l’extension de l’offre de produits et de l’amélioration de la productivité.

Conclusion

Le groupe continue certes d’afficher une bonne santé mais il n’a pas réussi à surpasser les attentes du marché. A 12 fois le bénéfice escompté et six fois le rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flow d’exploitation (Ebitda) attendu pour l’exercice courant, l’action n’est pas encore trop chère. Seul bémol: le marché l’a déjà redécouverte.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B

Cours : 9,81 euros

Ticker : REC BB

Code ISIN : BE0003656676

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 540 millions EUR

C/B 2017 : 19

C/B attendu 2018 : 12

Perf. cours sur 12 mois : +34 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +27 %

Rendement du dividende : 2,2 %