Recticel: de mauvaises surprises

Son action est bon marché, mais compte tenu du recul du chiffre d’affaires et de la révision à la baisse des prévisions annuelles, nous ne recommandons pas de l’acheter.

La belle avancée de Recticel a pris fin au troisième trimestre. Jusqu’à l’annonce des résultats semestriels de 2018, l’exercice semblait bien parti, même si la base de comparaison semestrielle était somme toute favorable. Ensuite, la division Isolation a été confrontée à un problème d’approvisionnement en matières premières du fait de la pénurie d’isocyanate (MDI), ce qui s’est traduit par une pression sur les marges. La pénurie de MDI rend évidemment cette matière première plus coûteuse, et le groupe n’est pas parvenu immédiatement à répercuter cette hausse sensible. Au 3e trimestre, le prix du MDI a de nouveau baissé.

Pendant longtemps, la conjoncture favorable en Europe – à l’exception du Royaume-Uni – a constitué un facteur de soutien pour le producteur de mousse de polyuréthane. Ce facteur favorable a disparu au 3e trimestre, ce qui explique le tableau bien différent esquissé dans le rapport d’activité du 3e trimestre. Le chiffre d’affaires (CA) au niveau du groupe a en effet baissé de 4,1% (de 356,0 à 341,3 millions d’euros) au cours de la période comprise entre juillet et septembre. A cours de change constants, le recul atteint 3,6%. L’intensité du repli varie toutefois selon les divisions. La division Literie avait déjà amorcé une baisse et est encore restée en retrait au 3e trimestre, avec un recul de 11,7% de ses ventes (-14,8% au 2e trimestre), de 64,9 à 57,3 millions d’euros, apportant toujours la plus faible contribution au CA du groupe. Les ventes au détail semblent avoir souffert pendant cet été particulièrement clément. La division Mousses flexibles (-2,1%) est parvenue à limiter les dégâts grâce aux mousses techniques, où le CA a progressé de 1,4%. L’Automobile a généralement été la division la plus rentable ces 18 derniers mois, avec une croissance de 12,8% au premier semestre, notamment. Au 3e trimestre, elle a toutefois fait nettement moins bien: les ventes ont reculé de 2,5% (de 84,1 à 82 millions d’euros). Il faut y voir la conséquence d’une baisse des volumes de production dans un contexte de tensions commerciales et de nouvelles normes sur les émissions. On sait que Recticel cherche un acheteur pour cette division. Au vu de la dégradation du contexte, il y a urgence.

Si les volumes de la division Isolation ne déçoivent pas, l’érosion du cours du MDI explique le repli de son CA de 4,3% (de 72,4 à 69,2 millions d’euros). Le 3e trimestre moins favorable n’a pas totalement effacé les gains du premier semestre. Sur les neuf premiers mois de l’exercice, le CA combiné a malgré tout progressé de 1,3% (de 1,08 à 1,10 milliard d’euros), avec trois divisions dans le vert. L’Automobile est toujours la plus performante (+7,8%), suivie des divisions Mousses flexibles (+2,1%) et Isolation (+0,2%). La Literie demeure le maillon faible du groupe, avec un recul de 10,5% de son CA par rapport aux neuf premiers mois de l’exercice précédent. Le cash-flow opérationnel récurrent (hors éléments exceptionnels; Rebitda) combiné s’était inscrit en hausse de 12,1% au premier semestre. Mais vu le recul des ventes au 3e trimestre et le repli encore attendu au dernier trimestre, la direction n’espère plus une hausse du Rebitda combiné cette année.

Conclusion

A neuf fois le bénéfice escompté pour 2018 et moins de cinq fois le rapport attendu entre la valeur d’entreprise (EV) et l’Ebitda, l’action n’est pas chère, mais la conjoncture faiblarde nous retient d’émettre une meilleure recommandation.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B

Cours : 6,66 euros

Ticker : REC BB

Code ISIN : BE0003656676

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 367 millions EUR

C/B 2017 : 13

C/B attendu 2018 : 9

Perf. cours sur 12 mois : 20%

Perf. cours depuis le 01/01 : -14%

Rendement du dividende : 3,3%