Recticel

N’est plus en retrait

Nous écrivions il y a quatre mois à peine (lire IB-47A/13) que le cours du producteur de mousse en polyuréthane était en retard par rapport à l’indice BEL20 depuis quelques années. Le cours était alors à 4,9 EUR et dans une perspective de trois ans, l’action Recticel a sous-performé le baromètre de 44%. Sur les quatre derniers mois, la donne a changé : +41% pour le titre Recticel contre +1% pour le BEL20. Le retard de l’action sur l’indice s’est ainsi réduit à 18% dans une perspective de trois ans. Une première raison importante pour ces trois années de vaches maigres tenait, jusqu’à il y a quelques mois, à une enquête de l’Europe auprès de nombreux producteurs de caoutchouc-mousse, dont Recticel, pour entente commerciale. Cette procédure a été lancée en été 2010 déjà. Le risque d’une lourde amende a jeté une ombre sur l’entreprise et son action jusqu’à récemment. Un facteur d’incertitude qui a donc pesé plusieurs années durant sur la valorisation de l’action. A la mi-février, une nouvelle réjouissante a été publiée : Recticel et l’Europe ont trouvé un accord. L’amende au niveau du groupe serait proche des 27 millions EUR. Cette amende représente, par exemple, le bénéfice de l’année 2012. Or le marché a réagi avec grand enthousiasme (cours de Bourse +11%) à la nouvelle. Tout d’abord parce qu’un facteur important d’incertitude a disparu, mais aussi et surtout parce que les analystes avaient tenu compte d’une amende d’environ 50 millions EUR. Un problème est enfin réglé. Reste celui de la conjoncture très faible en Europe ces dernières années. En 2013, Recticel a réalisé 94% de son chiffre d’affaires (CA) sur le Vieux Continent. Avec 100 sites dans 28 pays, Recticel compte parmi les trois plus grands producteurs mondiaux de mousse en polyuréthane, mais avec une très grande concentration en Europe. Ses activités se répartissent en quatre divisions : mousse souple (44% du CA du groupe; production de blocs de mousse pour des applications dans le secteur de l’ameublement, notamment), confort du sommeil (21%; plusieurs marques de matelas et de confort de sommeil réputées comme Beka, Lattoflex, Bultex, Schlaraffia…), isolation (16%; panneaux d’isolation thermique pour bâtiments) et automobile (19%; revêtement des tableaux de bord, panneaux de portes et coussins de sièges). L’an dernier, Recticel a souffert de la faible conjoncture européenne, plus encore que les années précédentes. En 2013, le CA était en baisse de 4,6% (de 1,32 à 1,26 milliard EUR). Le repli fut le plus marqué (-10,8%) dans la division automobile en raison des très faibles chiffres de ventes dans la zone euro. Cela dit, on note une amélioration au 4e trimestre, puisque le CA s’est tassé de seulement 1,2%. Les signes de stabilisation sont donc perceptibles. Entre octobre et décembre, le repli du CA, de 1,5%, était également moins prononcé que les -7% du 1er semestre. La baisse de 4,6% des ventes a induit une compression du bénéfice opérationnel récurrent (REBIT; hors éléments exceptionnels) de 30,5% (contre encore -54,1% au 1er semestre; de 47,8 à 33,2 millions EUR), ce qui signifie que la marge de REBIT s’élève encore à 2,6% (à peine 2,1% sur les 6 premiers mois; contre 3,6% en 2012). Le dividende brut a été abaissé de 0,29 à 0,20 EUR par action.

Conclusion

Nous avons eu de la chance avec Recticel en termes de timing, mais depuis lors, notre conseil a été revu à la baisse. L’action n’est en effet plus en retrait et sa forte décote a disparu.

Conseil: conserver

Risque: moyen

Rating: 2B