Premier semestre en demi-teinte pour Greenyard

L’action a chuté de près de 20% depuis l’annonce des résultats semestriels. La conquête de parts de marché dans un contexte difficile jette toutefois les bases d’une croissance rentable à moyen terme et la valorisation reflète à suffisance les perspectives incertaines.

Le géant des fruits et légumes a achevé le premier semestre (avril-septembre) de son exercice décalé sur des résultats en demi-teinte. Son chiffre d’affaires (CA) a grimpé de 5,1%, à 2,3 milliards d’euros (contribution des effets de change: +16,6 millions d’euros). La croissance à périmètre organique a atteint 7,3%, à 2,27 milliards d’euros (+4,8%, à 1,18 milliard, au premier trimestre). Les cash-flows opérationnels récurrents (hors éléments exceptionnels; Rebitda) ont cédé 2,7%, à 80,4 millions d’euros, faisant passer la marge de Rebitda de 3,8% à 3,5%. Le bénéfice net récurrent a donc légèrement reculé, de 8,5 millions à 7,1 millions d’euros, soit de 0,16 euro à 0,13 euro par action.

Le CA à périmètre comparable du segment Fresh a progressé de 5,9%, à 1,88 milliard d’euros (+3,2%, à 982,3 millions, en trois mois). De 8,9% en moyenne, l’augmentation des prix de vente a été partiellement contrebalancée par la contraction de 3% des volumes (moyenne de l’industrie européenne: -10% des volumes). La direction rappelle que le modèle intégré avec les grands détaillants (74% du CA) assure une plus grande stabilité des volumes et des marges. Elle s’attend par ailleurs à pouvoir conclure un nouveau partenariat intégré en 2023. L’envolée des coûts n’ayant toutefois pas pu être entièrement répercutée sur les clients, le Rebitda a cédé 9,6%, à 49,3 millions d’euros, et la marge de Rebitda, 40 points de base, à 2,6%.

Le CA sur une base comparable du pôle Long Fresh (surgelés Penguin et conserves Noliko) a bondi de 14,5%, à 390,6 millions d’euros (+14,2%, à 195,9 millions, au premier trimestre). La réouverture des restaurants s’est traduite par une augmentation des volumes (+5,4%) et des prix de vente (+9,1%), elle-même à l’origine de l’accroissement de 9,9%, à 30,9 millions d’euros, du Rebitda. La marge de Rebitda est passée de 7,4% à 7,9%; la vente, en 2021, de Greenyard Prepared Netherlands, dont les marges étaient peu élevées, n’y est pas pour rien.

La dette nette hors contrats de location ayant reculé de 9,7 millions, pour atteindre 328,4 millions d’euros, par rapport au 30 septembre 2021, le ratio d’endettement (dette nette/Rebitda) est de 2,7 au lieu de 2,8, une baisse limitée qui a néanmoins suffi à absorber l’augmentation des fonds de roulement (enchérissement des stocks en raison de la hausse des prix). L’augmentation saisonnière par rapport au 31 mars 2022 a atteint 24,8 millions d’euros. Les dettes de location se sont établies à 221 millions (-6,8 millions) sur le semestre. Les 89,3 millions d’euros générés par le contrat de location et de cession-bail pour le site Prepared (Bree) ont servi à alléger la dette bancaire. Un nouvel accord de refinancement, de 420 millions d’euros, a été conclu en septembre. En raison du climat incertain, Greenyard n’a pas explicitement réitéré ses objectifs stratégiques jusqu’en 2024/25 (5 milliards d’euros de CA en 2025, soit une augmentation de 5% par an, et croissance de 6-7% par an du Rebitda, à 200-210 millions d’euros). La plupart des analystes ont abaissé leurs prévisions à 185-195 millions (166,5 millions en 2021/22).

Conclusion

L’action a chuté de près de 20% depuis l’annonce des semestriels. La conquête de parts de marché dans un contexte difficile jette les bases d’une croissance rentable à moyen terme. A 12,5 fois les bénéfices et avec une valeur de l’entreprise (EV) de 5,2 fois les Rebitda escomptés pour 2022/23, la valorisation reflète à suffisance les perspectives incertaines.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 6,13 euros

Ticker: GREEN BB

Code ISIN: BE0003765790

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 315,8 millions EUR

C/B 2021: 19

C/B attendu 2022: 12,5

Perf. cours sur 12 mois: -36%

Perf. cours depuis le 01/01: -39%

Rendement du dividende: –