Orange Belgique en sursis malgré un début d’année prometteur

Orange Belgique se porte bien sur le plan opérationnel, avec un taux de croissance supérieur à la moyenne du secteur, mais l’offre de la société mère française sème la discorde parmi les actionnaires.

A 330,4 millions d’euros (-1% sur un an), le chiffre d’affaires (CA) d’Orange Belgique au 1er trimestre a manqué de peu le consensus (331,9 millions). Si la division Wholesale a vu son CA reculer de 16% en raison de la baisse des investissements des entreprises, la branche Retail (services aux particuliers) a en revanche affiché de bons résultats (+ 1,9%). Orange a attiré davantage de clients mobiles et les abonnements Love Duo ont encore été prisés. Le groupe compte désormais 349.000 abonnés au câble (+25% sur un an), et 2,7 millions de clients mobiles (+3%).

Grâce à des réductions de coûts (-4,2% sur un an) et à plusieurs éléments ponctuels, l’excédent brut d’exploitation ajusté retraité (Ebitdaal), principal indicateur du groupe, a augmenté de près de 13%, à 70,1 millions d’euros. Les dépenses de marketing ont diminué mais augmenteront prochainement. Même abstraction faite des éléments non récurrents, l’Ebitdaal progresse, de 5%. La division Câble est de plus en plus rentable, avec un Ebitdaal de 8,8 millions d’euros (7 millions au 4e trimestre, 2,5 millions un an plus tôt).

Pour 2021, Orange vise une légère croissance du CA et un Ebitdaal de 320-340 millions d’euros (2020: 323,1 millions). La dette nette a baissé de 22,4 millions d’euros, à 122,6 millions d’euros, fin mars. Le rapport dette nette/Ebitdaal est inférieur à 0,4.

Mais Orange Belgique est en sursis après l’offre de rachat de la société mère, française, Orange, à 22 euros (Degroof Petercam valorise l’action à 15,6-22,9 euros), dont le dividende de 0,5 euro sera déduit si l’acquisition ne se concrétise pas avant mai. Le fonds d’investissement Polygon Global Partners, actionnaire minoritaire (5,29% des actions), trouve cette valorisation beaucoup trop faible et brandit une étude de la banque d’investissement Ondra, qui valorise Orange Belgique entre 32 et 36 euros, voire 45 euros en cas de vente des mâts de transmission.

La grande différence entre les deux valorisations réside dans les investissements attendus et surtout la croissance en découlant. Orange a confié les pylônes de transmission, qui lui assurent un rendement stable, à sa filiale Totem. Orange Belgique compte environ 3.300 mâts en portefeuille en Belgique et au Luxembourg. Degroof Petercam n’en tient pas compte car ils sont hors périmètre, mais Ondra compare leur valeur à celle de concurrents ayant opéré une telle scission (Vodafone avec Vantage Towers, par exemple).

La menace brandie par la société mère d’une offre moins intéressante semble peu crédible: Orange dispose des fonds nécessaires après avoir remporté un litige fiscal avec le gouvernement français. La filiale belge affiche encore 3,9 milliards d’euros de pertes fiscales, compensables par les bénéfices futurs de la société mère.

Au terme de la période initiale d’enchères du 8 au 23 avril, Orange détenait seulement 74,68% des actions, bien moins que les 95% requis pour une reprise simplifiée; l’autre condition (90% du flottant devant être proposés) n’est pas remplie non plus. Orange rouvre l’offre jusqu’au 4 mai dans les mêmes conditions.

Conclusion

Orange Belgique se porte bien sur le plan opérationnel, avec un taux de croissance supérieur à la moyenne du secteur. A l’heure où le marché se tourne vers les valeurs défensives aux flux de trésorerie stables, une offre de rachat peu généreuse n’est pas dans l’intérêt des actionnaires minoritaires. Le prix restant inchangé, il y a peu de chances qu’Orange atteigne 95% sur la deuxième période. A conserver jusqu’à nouvel ordre.

Conseil: conserver/attendre

Risque: faible

Rating: 2A

Cours: 22,1 euros

Ticker: OBEL BB

Code ISIN: BE0003735496

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 1,3 milliard EUR

C/B 2020: 24,5

C/B attendu 2021: 18

Perf. cours sur 12 mois: +44%

Perf. cours depuis le 01/01: +1%

Rendement du dividende: 2,3%