Ontex: l’amélioration se fait attendre

Le chiffre d’affaires est supérieur au consensus, mais la rentabilité déçoit. Le dividende sera ramené à 0,41 euro par action. La valorisation d’Ontex demeurant acceptable, le titre est digne d’être conservé.

La publication du rapport relatif à l’exercice 2018 a provoqué une nette hausse du cours de l’action Ontex, cet éminent producteur de solutions d’hygiène pour bébés (langes), femmes (tampons) et séniors (produits d’incontinence). Les résultats ne sont pourtant pas totalement rassurants – la marge bénéficiaire, en particulier, est la plus faible de toute la décennie. Vu l’offre opportuniste du fonds d’investissement français PAI Partners (principal actionnaire d’AS Adventure et de Hunkemöller, entre autres), l’on a pu croire un instant qu’Ontex, coté en Bourse pour la deuxième fois de son histoire, n’y resterait pas longtemps. Mais le projet a été rejeté, d’autant que PAI était revenu sur les 27,50 euros par action initialement proposés.

Les chiffres et, surtout, l’évolution du bénéfice, du dernier trimestre, confirment que les cours de change et la hausse des prix des matières premières, notamment, rendent le contexte difficile. Les problèmes découverts au Brésil il y a une bonne année au sein de la division Hygiène personnelle de la chaîne brésilienne Hypermarcas, ont pesé sur les résultats également. Le chiffre d’affaires (CA) consolidé a en revanche augmenté de 2,2% au quatrième trimestre, à 595,9 millions d’euros; sur une base comparable, la hausse est même de 5,2%, ce qui ramène la perte de CA pour l’ensemble de l’exercice à 1,8% (de 2,33 à 2,29 milliards d’euros) et porte à 1,7% la croissance du CA à périmètre comparable. La marge de Rebitda (rapport cash-flows opérationnels générés par les activités ordinaires/CA) n’en est pas moins passée de 11,4% en 2017 à 10,2% l’an dernier (10,9% à cours de change constants, même si l’on note une amélioration, de 9,2 à 9,8%, au quatrième trimestre). Rappelons toutefois qu’au dernier trimestre de 2017, époque où les pratiques commerciales douteuses avaient été découvertes, le Brésil avait considérablement pesé sur la marge. Globalement, le CA est supérieur au consensus mais la rentabilité déçoit. Le dividende va passer de 0,60 à 0,41 euro par action, ce qui, vu l’augmentation du rapport entre l’endettement net et le Rebitda (3,25, désormais), est compréhensible.

Le groupe, qui mise pour 2019 sur une augmentation de son CA dans les marchés émergents, craint un repli dans les pays matures. Le Rebitda à cours de change constants va s’améliorer, mais pas avant le second semestre. Le CEO, Charles Bouaziz, entend faire d’Ontex “l’AB InBev des langes”. Il n’y est pas encore. C’est le 8 mai, à Londres, que l’update stratégique T2G (Transform to Grow) sera exposé aux analystes et aux gestionnaires; peut-être intégrera-t-il les commentaires avisés du bureau d’étude McKinsey.

Conclusion

Le marché a bien réagi à la publication des résultats annuels. Nous sommes pour notre part plus réservés, au vu, surtout, de la modeste marge, qui ne s’améliorera pas ce semestre-ci. La réduction du dividende n’est pas anodine non plus. Reste qu’à 12,5 fois le (faible) bénéfice et 1,2 fois la valeur comptable escomptés pour 2019, la valorisation, pour une action de croissance à long terme, est loin d’être excessive. Nous avons intégré le titre alors qu’il traversait la période la plus difficile depuis son retour en Bourse; nous confirmons notre engagement sur le long terme mais d’ici à l’update du 8 mai, le potentiel de hausse sera limité, voire inexistant, d’où l’abaissement de notre conseil et la vente d’une partie de nos titres. Nous pensons pouvoir réinvestir ensuite aux alentours de 16 euros.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 18,61 euros

Ticker: ONTEX BB

Code ISIN: BE0974276082

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 1,53 milliard EUR

C/B 2018: 12

C/B attendu 2019: 12,5

Perf. cours sur 12 mois: -17%

Perf. cours depuis le 01/01: +4%

Rendement du dividende: 2,2%