Nouvelle stagnation du chiffre d’affaires de Telenet

Telenet n’est plus une entreprise de croissance. Son chiffre d’affaires n’augmente plus depuis plusieurs trimestres. Or la valorisation de l’action est toujours élevée. Vendre.

Au terme du premier semestre, Telenet semble en bonne voie de réaliser ses prévisions pour cet exercice. Le chiffre d’affaires (CA) se stabilisera cette année alors que les cash-flows opérationnels (EBITDA) progresseront d’environ 5%. Au deuxième trimestre, le CA est resté à peu près inchangé à 622,3 millions d’euros. L’EBITDA a gagné 5%, à 303 millions d’euros, grâce aux synergies consécutives à l’acquisition de Base. L’acquisition de SFR BeLux a apporté au groupe environ 190.000 nouveaux clients en télévision numérique, Internet haut débit et téléphonie fixe. Telenet lorgne aussi sur Voo pour étendre sa position sur le marché bruxellois et wallon. Comme au premier trimestre, Telenet a perdu des clients en télévision numérique. La perte de 15.000 abonnés n’est certes pas énorme sur un total de près de 1,8 million de clients, mais elle illustre que la croissance s’est arrêtée.

Telenet souffre clairement de la nouvelle offre télévisuelle d’Orange Belgium. L’IBPT, le régulateur belge des télécommunications, veut abaisser les tarifs de gros cet automne. Ce sont les indemnités que doit payer Orange Belgium à Telenet pour l’utilisation du réseau câblé. L’IBPT invoque le duopole (Telenet-Proximus) sur le marché belge et veut accroître la concurrence. Telenet n’est naturellement pas ravie et invoque la baisse du nombre d’abonnés à la télévision pour démontrer que la concurrence est suffisante. Avec 8,1%, la rotation de clients dans la télévision numérique et l’Internet haut débit était plus élevée que l’an dernier. Ce phénomène se manifeste également chez d’autres opérateurs. Une tendance qui devrait d’ailleurs se poursuivre, car à la suite d’une nouvelle initiative du gouvernement, il est encore plus aisé de changer d’opérateur de télécommunications depuis le 1er juillet. Le point positif est cependant que le chiffre d’affaires moyen par utilisateur a augmenté de 3% en rythme annuel, à 54,9 euros. Le cash-flow libre, de 153 millions d’euros, était supérieur aux attentes et c’est notamment grâce au “vendor financing“: depuis l’automne dernier, Telenet bénéficie d’un délai de paiement de 360 jours des fournisseurs d’équipements de télécommunications, raison pour laquelle les sorties de liquidités réelles sont inférieures aux charges comptables.

Telenet ne verse plus de dividende depuis 2013. Le groupe a en effet affecté le cash-flow libre à la réduction de l’endettement et au financement des acquisitions. Mais sur le plan financier et opérationnel, les rachats de Base et SFR BeLux sont désormais digérés. Sur la base des cash-flows attendus, la dette du groupe, qui correspondait à 3,4 fois l’EBITDA à la fin du deuxième trimestre, retombera à 3,2 fois l’EBITDA d’ici la fin de cette année. En théorie, cela créera des marges pour une reprise de la rémunération des actionnaires – qu’anticipent déjà les investisseurs. Sans doute en saura-t-on plus à ce propos lors de la publication des résultats annuels de 2017, en février de l’an prochain.

Conclusion

Cela fait plusieurs trimestres que la croissance du chiffre d’affaires constitue un problème pour Telenet, qui ne peut plus revendiquer le titre d’entreprise de croissance. Ce facteur est compensé par des acquisitions et des économies qui favorisent les marges. Malgré le manque de croissance, l’action continue à se négocier à proximité de son sommet historique. Compte tenu de la valorisation élevée (valeur d’entreprise de 9 fois l’EBITDA attendu) et de la faiblesse de la croissance, nous maintenons notre conseil négatif.

Conseil : vendre

Risque : moyen

Rating : 3B

Devise : euro

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 6,8 milliards EUR

C/B 2016 : 56

C/B attendu 2017 : 29

Perf. cours sur 12 mois : +39 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +9 %

Rendement du dividende : –