Melexis souffre d’une survalorisation chronique

Melexis a profité de la reprise du secteur automobile en Asie et se diversifie dans d’autres secteurs. Les résultats de 2020 devraient s’inscrire dans la lignée de ceux de 2019. Mais le redressement du cours a été trop rapide pour faire de Melexis une action intéressante.

Les difficultés du secteur automobile en mars et avril avaient contraint nombre de sous-traitants à fermer leurs usines. Mais l’activité économique a repris après quelques semaines d’arrêt en Asie, et plus vite que prévu en Europe et aux Etats-Unis. Le marché automobile chinois, le plus important au monde, affiche de nouveau une croissance en base annuelle depuis mai. En 2020, les ventes devraient néanmoins y reculer de 10 à 20%, alors qu’une contraction de 25% est attendue en Europe et aux Etats-Unis.

Melexis a profité de la reprise en Asie; la région, qui n’a connu qu’un recul de 9% des ventes trimestrielles, représente 65% du chiffre d’affaires (CA) du groupe au 2e trimestre. A 100,4 millions d’euros, le CA était inférieur de 16% à celui du 2e trimestre de 2019 et de 27% à celui du 1er trimestre de 2020, mais le consensus (90 millions d’euros environ) a été largement dépassé. Melexis n’avait publié aucune prévision, en raison de la visibilité limitée. Les commentaires de la CEO Françoise Chombar ont fait écho à ceux des concurrents Infineon et ST Microelectronics: l’industrie automobile devrait avoir touché le fond au 2e trimestre. La contraction des volumes de ventes a été compensée par la reconstitution des stocks des constructeurs et la hausse du nombre de semi-conducteurs par véhicule – même si les analystes d’UBS constatent qu’Infineon et STM font bien mieux que Melexis à ce niveau.

En revanche, la part des produits non liés à l’automobile – soit des capteurs (magnétiques, pression, température) utilisés dans différents secteurs (transport, médical, industriel) – dans le CA du groupe a atteint 14%, contre une moyenne de 10%. Melexis souhaiterait porter leur part à 20% pour réduire sa dépendance à l’automobile. Des économies ont permis de maintenir la marge bénéficiaire brute à 38,7%, contre 40,6% au 1er trimestre. La marge opérationnelle de 10,1% a même dépassé les attentes (7%). Le bénéfice net atteint ainsi 9,7 millions d’euros, soit environ moitié moins que sur la même période de 2019.

Sur le plan opérationnel, le bilan du premier semestre est très positif. A 238,5 millions d’euros, le CA a gagné 1% en un an et Melexis a maintenu sa marge brute (39,8%). Le bénéfice par action, à 0,75 euro, est en hausse par rapport à l’an dernier (0,73).

La visibilité réduite incite les clients à commander de plus en plus tard, ce qui oblige Melexis à constituer davantage de stocks: depuis janvier, ces derniers ont augmenté de 20 millions d’euros, à 148,3 millions d’euros. La hausse du fonds de roulement qui en résulte a une incidence négative sur le cash-flow disponible, qui restera toutefois positif en 2020. En avril, Melexis a décidé de supprimer le dividende de clôture pour l’exercice 2019, ce qui lui a permis de garder 36 millions d’euros en caisse. Pour 2020, le groupe propose à nouveau un dividende intermédiaire de 1,3 euro par action, payable le 20 octobre. Melexis avait 57,6 millions d’euros en caisse au terme du 1er semestre, contre 65 millions d’euros de dettes à long terme et d’engagements de leasing.

Conclusion

Après un 2e trimestre meilleur que prévu, le CA et le bénéfice de 2020 devraient rester équivalents à ceux de 2019, qui n’avait pas été une année exceptionnelle. On craignait toutefois bien pire, au plus fort de la crise sanitaire. Le redressement du cours a cependant été trop rapide pour faire de Melexis une action intéressante. La valorisation est une fois de plus nettement supérieure à la moyenne du secteur et dépasse la moyenne historique du groupe. Nous conseillons d’attendre.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 69,2 euros

Ticker: MELE BB

Code ISIN: BE0165385973

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 2,8 milliards EUR

C/B 2019: 46

C/B attendu 2020: 30

Perf. cours sur 12 mois: +28%

Perf. cours depuis le 01/01: +6%

Rendement du dividende: 1,9%