Les chiffres de Vopak ne peuvent que s’améliorer

Le cours de Royal Vopak est parti à la baisse en 2021, parce que les résultats ne progressaient toujours pas; cette chute nous paraît toutefois exagérée.

Contrairement à la plupart des actionnaires, ceux du groupe néerlandais Royal Vopak n’ont pas eu de quoi se réjouir en 2021. Alors que l’indice AEX gagnait 25% environ, le cours de Vopak chutait de plus d’un quart, un résultat que HAL Trust, l’actionnaire de référence, aura sans doute peu apprécié. Avec une participation arrêtée à 48,15% depuis de nombreuses années, cette société de portefeuille est de loin le principal actionnaire de Vopak, dont l’origine, sous une forme certes différente, remonte à plus de 400 ans.

Tout a commencé en 1616, époque de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales, avec la création de l’entreprise Blauwhoed. Blauwhoed a fusionné en 1967 avec Pakhuismeesters; rebaptisé Pakhoed, le groupe issu de la fusion forme depuis 1999, avec Van Ommeren, Royal Vopak. Plus grand prestataire de services indépendant dans le domaine du stockage en citernes, Vopak est spécialisé dans le stockage et la manutention de produits chimiques et pétroliers sous forme liquide ou gazeuse. Sis à Rotterdam, il exploite 70 terminaux dans 23 pays, pour une capacité de stockage de 35,6 millions de mètres cubes (m³). Ses terminaux sont situés dans des endroits stratégiques pour les utilisateurs et pour l’accès aux principales voies maritimes. En toute logique, ses principaux clients sont issus de l’industrie chimique et pétrolière.

Vopak compte cinq régions ou divisions. Ses capacités sont principalement situées en Asie du Sud-Est – Moyen-Orient (15,5 millions m³, 19 terminaux); suivent l’Europe – Afrique (10,7 millions m³, 16 terminaux), l’Amérique du Nord et du Sud (5,3 millions m³, 22 terminaux), la Chine – Asie du Nord (2,8 millions m³, 8 terminaux) et l’activité GNL (1,2 million m³, 6 terminaux). En termes de chiffre d’affaires toutefois, c’est la région Europe – Afrique qui arrive en tête, avec 45%; elle domine l’Amérique du Nord et du Sud (27%), l’Asie du Sud-Est – Moyen-Orient (24%) et la Chine – Asie du Nord (4%). D’après les projets actuels, 1,6 million de mètres cubes de capacité de stockage seront ajoutés d’ici à 2023 (+4% à 5%). Notons que les quatre cinquièmes environ des flux de trésorerie annuels sont assurés par des contrats à long terme conclus avec des partenaires commerciaux solvables ayant pignon sur rue. Au cours des six premiers mois de 2021, le taux d’occupation moyen des terminaux s’est établi à 88%, dans la droite ligne des années précédentes. Vopak n’est donc pas précisément une action de croissance. Cela fait très longtemps que son chiffre d’affaires fluctue entre 1,2 et 1,3 milliard d’euros par an, à quoi correspond généralement un cash-flow opérationnel (Ebitda) de 700 à 800 millions d’euros. Mais cela signifie également que le groupe peut mener une politique de paiement des dividendes prévisible, un atout majeur pour une action défensive – le dividende a augmenté de cinq centimes par an ces dernières années, pour atteindre aujourd’hui 1,20 euro par action.

Après la stagnation enregistrée entre 2018 et 2020, le marché avait misé sur une croissance en 2021, une satisfaction dont les actionnaires ont toutefois été (en grande partie) privés. Les pronostics faisant état d’une progression de 2% à peine des bénéfices, le cours est parti à la baisse, dans une mesure que nous estimons exagérée. Vopak n’a réellement pas eu de chance l’an passé. L’ouragan Ida, par exemple, l’a privé de trois millions d’euros d’Ebitda. Mais l’annonce, en octobre, de l’arrivée le 1er janvier de Dirk Rochelle au poste de CEO à la place d’Eelco Hoekstra (qui occupait cette fonction depuis plus de 11 ans), montre que le conseil d’administration croit en l’avenir.

Conclusion

Nous recommençons à suivre Royal Vopak, au sujet duquel nous nous montrons d’emblée positifs. Nous apprécions le compartiment défensif du portefeuille et estimons que le cours a été exagérément pénalisé en 2021, année où les résultats ont à nouveau échoué à progresser. Or Vopak avait des circonstances atténuantes, si bien que le cours pourrait recommencer à flirter avec les 44 euros (+40% ; notre “juste valeur”) dans les 12 à 24 mois qui viennent.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 30,44 euros

Ticker: VPK NA

Code ISIN: NL0009432491

Marché: Amsterdam

Capit. boursière: 3,88 milliards EUR

C/B 2021: 12,5

C/B attendu 2022: 11,5

Perf. cours sur 12 mois: -27%

Rendement du dividende: 3,7%