L’érosion des marges annoncée par UCB déçoit

Afin de compenser l’arrivée à échéance prochaine de brevets, le groupe a investi davantage en recherche et développement, ce qui entraînera un recul de la marge de Rebitda (cash-flow opérationnel récurrent/chiffre d’affaires) cette année.

Le groupe belge de biopharma a présenté des chiffres légèrement supérieurs aux prévisions au terme de l’année 2018, mais ses perspectives pour cette année n’ont pas été accueillies favorablement. Le chiffre d’affaires (CA) annuel s’est accru de 2,3%, à 4,63 milliards d’euros – hors effets de change, il aurait augmenté de 5 %-, soit à un peu plus qu’estimé par la direction (entre 4,5 et 4,6 milliards) et les analystes (consensus à 4,59 milliards).

Les cinq produits vedettes du groupe ont contribué à hauteur de 3,8 milliards d’euros ou 82% au CA consolidé, ce qui représente une progression de 6% (ou de 10%, à cours de change constants). Le Cimzia a enregistré une croissance de 2% (ou de 5%, hors effets de change), à 1,45 milliard d’euros. Le marché émet depuis quelque temps des doutes quant au potentiel de vente de ce médicament, vu l’augmentation des variantes génériques de médicaments concurrents (le Remicade de Roche, l’Humira d’AbbVie, etc.). UCB, pour sa part, ne perd pas espoir: il a relevé ses prévisions de ventes pour le Cimzia, de 1,5 à 1,7 milliard d’euros, à l’horizon2024. Des extensions de labels soutiendront cette croissance. Le deuxième contributeur important au CA est le Vimpat, qui a franchi pour la première fois le cap du milliard d’euros annuel (+13%, à 1,1 milliard – ou +17 %, hors effets de change); il a affiché une croissance à deux chiffres dans toutes les régions du monde. Pour lui aussi, le groupe a revu à la hausse le CA total attendu d’ici à 2022, de 1,2 à 1,4 milliard d’euros. Les ventes du Neupro ont augmenté de 2%, à 321 millions d’euros (ou +4%). Mais UCB en avait surestimé le potentiel commercial (prévisions: 400 millions d’euros), puisqu’il a annoncé que le CA maximal a été atteint pour ce médicament. Le Briviact, en revanche, devrait procurer d’ici à 2026 les 600 millions d’euros de CA annoncés; en 2018, ses ventes ont progressé de 63%, à 142 millions d’euros (ou +70%, hors effets de change). Les ventes du Keppra se sont appréciées de 2%, à 790 millions d’euros (ou +5%).

Le cash-flow opérationnel récurrent (Rebitda) s’est inscrit en hausse de 1,7%, à 1,4 milliard d’euros (ou +5%), mais la marge de Rebitda s’est érodée de 30,5 à 30,2%. Si le bénéfice net a augmenté de 6%, à 800 millions d’euros, le bénéfice net par action ajusté a reculé de 1%, à 4,78 euros. Le dividende brut s’est hissé de 2,5%, à 1,21 euro par action (rendement brut de 1,6%). Pour 2019, UCB pronostique un CA relativement stable, compris entre 4,6 et 4,7 milliards d’euros, et une marge de Rebitda en recul, à un chiffre compris entre 27 et 29% – érosion attribuable à la hausse des dépenses de R&D (1,16 milliard d’euros, en 2018) consenties en vue de compenser l’arrivée à échéance, à compter de 2021, de brevets. Ainsi la marge devrait-elle remonter, à 31%, d’ici là.

UCB entend commercialiser jusqu’à six nouveaux médicaments (dont, probablement, le bimekizumab et le rozanolixizumab) issus de son propre pipeline, au cours des prochaines années. En janvier, l’Evenity a été approuvé au Japon et le comité de consultation de la FDA a émis une recommandation positive.

Conclusion

Après une belle évolution ces derniers mois, le cours de l’action a reculé à l’annonce d’un recul des marges cette année. La valorisation est correcte, à 16,1 fois le bénéfice et avec un rapport valeur de l’entreprise (EV)/cash-flow opérationnel de 11,1 escomptés pour 2019. Autour de 80 euros se situe une résistance coriace. Le holding mère, Tubize, emporte toujours notre préférence du fait de sa décote de plus de 40% sur la valeur intrinsèque.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 76,20 euros

Ticker: UCB BB

Code ISIN: BE0003739530

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 14,8 milliards EUR

C/B 2018: 15,9

C/B attendu 2019: 16,1

Perf. cours sur 12 mois: +14%

Perf. cours depuis le 01/01: +8%

Rendement du dividende: 1,6%