Le redressement des marges de Greenyard est compromis

Nous nous devons de revenir sur le producteur de fruits et légumes frais et préparés. Au premier semestre, son action fut l’une des grandes déceptions de la Bourse belge mais, au vu de la valorisation attrayante et du potentiel de l’entreprise, nous l’estimions digne d’achat. Dans l’intervalle, cependant, son profil de risque est devenu supérieur à la moyenne.

Greenyard fait parler d’elle, et pas en bien: son usine en Hongrie serait à l’origine de la propagation d’une souche spécifique de listeria, bactérie qui a été retrouvée dans les produits qu’on ingurgités 47 personnes, dont neuf sont décédées et les autres, tombées malades. Sur ordre de l’autorité européenne de sécurité des aliments, le 4 juillet, Greenyard a rappelé tous les légumes surgelés produits dans l’usine entre le 13 août 2016 et le 20 juin 2018. Ce n’est pourtant que le vendredi 13 juillet que le marché y a réagi. L’action a perdu 10% avant que la cotation soit suspendue. Lorsque celle-ci a repris, le lundi 16 juillet, l’entreprise a connu la plus nette baisse journalière de son titre depuis l’entrée en Bourse en 1999: -31,1%. Au cours des séances suivantes, le cours s’est redressé, pour s’établir au-dessus de 10 euros; c’est notamment sous l’effet de l’annonce par Greenyard que les dégâts seraient relativement limités. Ils sont pour l’instant évalués, après intervention des assurances, à 30 millions d’euros, dont 10 millions de réductions de valeur uniques et 20 millions d’euros de dépenses en cash.

Il reste à déterminer les raisons de la présence de la bactérie dans l’usine hongroise et établir le lien avec les victimes. Greenyard affirme être assuré. Si l’usine hongroise, qui a réalisé un chiffre d’affaires (CA) de 24 millions d’euros durant l’exercice tronqué 2017/2018 (clos le 31 mars), contribue peu aux ventes totales (4,175 milliards d’euros), elle a cependant entaché gravement la réputation du groupe. Dans ce secteur très concurrentiel, il lui sera difficile d’augmenter ses marges, sa position de négociation vis-à-vis des grandes enseignes de supermarchés s’étant détériorée considérablement. Or la fusion de Greenyard Foods (division Produits surgelés Pinguïn et division Conserves Noliko) avec Univeg Group et Peatinvest opérée en 2015 visait précisément à accroître la rentabilité à l’aide d’économies d’échelle. Jusqu’à présent, la rentabilité a déçu. Au cours de l’exercice 2017/2018, les cash-flows opérationnels récurrents (Rebitda) se sont contractés de 4%, à 140,2 millions d’euros, et la marge de Rebitda a reculé de 3,4 à 3,3%. Au 31 mars, la dette nette se montait à 419,1 millions d’euros, soit 2,8 fois le Rebitda ajusté de 2017/2018.

Pour l’exercice en cours, les analystes tablent sur un Rebitda de 150 millions d’euros, des prévisions qui semblent désormais trop optimistes. Greenyard n’a d’ailleurs pas confirmé escompter une hausse du Rebitda de 10% (à 154 millions d’euros), en marge de la présentation des résultats annuels de début juin. L’on s’y attend encore moins depuis l’annonce de listéria. L’action s’échange à 0,64 fois la valeur comptable et à un rapport valeur d’entreprise (EV)/Rebitda de 6,1.

Conclusion

La contamination à la listeria est une très mauvaise nouvelle pour Greenyard. D’une part, l’amélioration de ses marges n’est certainement pas pour tout de suite, et d’autre part, l’image du groupe risque de prendre un sérieux coup. Nous abaissons la note après le redressement qui a suivi la chute initiale, excessive, du cours de l’action. De plus, nous relevons le profil de risque en raison du taux d’endettement actuel du groupe (les covenants bancaires autorisent une dette correspondant à 3,5 fois l’Ebitda); la valorisation ne compense pour l’heure pas suffisamment cet inconvénient.

Conseil : conserver

Risque : supérieur à la moyenne

Rating : 2C

Cours : 10,0 euros

Ticker : GREEN BB

Code ISIN : BE0003765790

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 444 millions EUR

C/B 2017 : 143

C/B attendu 2018 : 16

Perf. cours sur 12 mois : -52 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -50 %

Rendement du dividende : 0,2 %