L’activité Isolation de Recticel en panne de croissance

Le plaisir aura été de courte durée pour les actionnaires du producteur de mousses en polyuréthane Recticel. Alors qu’ils se réjouissaient de la conjoncture favorable en Europe, dont le groupe a toujours pleinement profité – ce que Recticel avait d’ailleurs confirmé dans son rapport très positif au terme du premier trimestre – survient une pénurie de matières premières (isocyanates, MDI).

En conséquence, l’un des deux principaux moteurs de croissance du groupe, la division Isolation (16,4% du chiffre d’affaires ou CA global en 2016) est à la peine; l’offre de plus en plus réduite de MDI a fait grimper le prix de la matière première et entraîné une réduction du volume de production de l’activité de 15%. Recticel s’attend dès lors à un recul du cash-flow opérationnel (EBITDA) prévu au premier semestre.

Les activités les plus sensibles à la conjoncture sont celles qui ont enregistré la performance la plus enthousiasmante au premier trimestre. Grâce à elles, le CA trimestriel combiné des divisions, à 365,3 millions d’euros, a dépassé les attentes. C’est une augmentation de près de 20 millions d’euros ou 5,7% par rapport aux 345,5 millions d’euros engrangés au terme des trois premiers mois de 2016. Sans pertes de change (-1,2%), l’augmentation aurait même presque atteint 7%. La hausse du CA résulte des volumes élevés dans un contexte de marché positif, de prix de vente moyens en hausse sous l’effet de l’augmentation des prix des matières premières, de plusieurs initiatives réussies en matière de croissance (Isolation et Mousses souples), et du lancement de plusieurs nouveaux programmes (Automobile). L’Automobile a enregistré une hausse de 14,5% de son CA sur les trois premiers mois de 2017 (de 73,9 à 84,6 millions d’euros), grâce à la croissance du CA de 25% du sous-segment Interiors et malgré la perte de 3,2 millions d’euros de CA consécutive à l’incendie survenu dans l’usine de Most, en Tchéquie. Ce pôle est suivi de près par l’Isolation, qui a vu son CA progresser de 10,5% (de 55,5 à 61,3 millions d’euros) alors que cette division a été la plus affectée par les pertes de change (surtout à cause de la livre Sterling fortement affaiblie). Le pôle Mousses souples a dû se contenter d’une hausse plus timide du CA ( 2,9%). Le Confort du sommeil se distingue quant à lui, mais par un repli de 5% de son CA (de 79 à 75 millions d’euros), l’Automobile lui ravissant sa deuxième place. Les produits de marque, en premier lieu Geltex, ont cependant signé une hausse de leurs ventes (+1,5%).

La direction prévoit toujours, pour l’ensemble de l’exercice, un CA combiné et un cash-flow opérationnel récurrent combiné (hors éléments uniques – REBITDA) plus élevés que l’an dernier.

Conclusion

On sait le redressement économique européen clairement favorable à Recticel. Mais le groupe n’en tirera pleinement avantage que dans quelques mois, si la situation s’améliore après les congés du secteur de la construction. À moins de 12 fois le bénéfice escompté cette année et 6 fois le rapport attendu entre la valeur d’entreprise (EV) et l’EBITDA, l’action présente encore une valorisation relativement bon marché. Accordons au groupe le bénéfice du doute jusqu’à la publication des chiffres semestriels. Nous procéderons alors à une nouvelle évaluation.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B

Devise : euro

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 420 millions d’euros

C/B 2016 : 25

C/B attendu 2017 : 11,8

Perf. cours sur 12 mois : +48 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +16 %

Rendement du dividende : 2,35 %