La valorisation d’Universal Music Group s’envole

Après la hausse du cours ces dernières semaines, la valorisation est passée à 30 fois les bénéfices et 4,5 fois le chiffre d’affaires; c’est beaucoup à l’aune du secteur, d’autant plus que la progression du chiffre d’affaires et des bénéfices ne sera pas exceptionnelle.

Après une introduction en Bourse décevante en 2021, Universal Music Group (UMG) a surperformé le marché l’an dernier. Sur les neuf premiers mois de 2022, le groupe a généré un chiffre d’affaires (CA) de 7,4 milliards d’euros, soit 23,6% de plus qu’un an auparavant, à la faveur notamment d’un dollar vigoureux (+15,6% à cours de change constants). Le billet vert a toutefois piqué du nez au quatrième trimestre et son asthénie se poursuit, ce qui pourrait brider le résultat d’UMG en 2023.

La marge sur le cash-flow opérationnel (Ebitda) ajusté s’est établie à 20,5%. Les recettes publicitaires des plateformes numériques et réseaux sociaux (dont Meta) ont été sous pression au second semestre et devraient le rester en 2023. En période de récession, les consommateurs assistent aussi à moins de concerts et achètent moins de marchandisage, mais ces activités dégagent une plus faible marge.

A 70% (contre 4% seulement en 2012), le streaming est depuis quelque temps déjà la principale source de revenus d’UMG et devrait confirmer son hégémonie, malgré un possible léger ralentissement de la croissance. C’est un modèle très rentable: les plateformes comme Spotify, Apple Music, Amazon et Google Play Music doivent céder près des 75% de leurs recettes aux détenteurs de droits. Et comme la redevance prend la forme d’un pourcentage du CA, UMG et ses pairs tirent profit des hausses de prix menées par les plateformes. En outre, le streaming en est encore à ses balbutiements dans la sphère émergente, où les marges pourraient toutefois être moins élevées, en fonction de la qualité des droits intellectuels. UMG y augmente la part des artistes locaux.

On estime souvent que le modèle économique du streaming résiste aux récessions, mais cela n’a jamais été prouvé, car aucune récession n’a eu lieu depuis sa montée en puissance. L’année 2023 constituera donc un bon test. UMG table également sur des revenus supplémentaires après la renégociation de son contrat avec TikTok, de plus en plus populaire, et la conclusion de partenariats avec des plateformes de jeux (Fortnite, Roblox…), dont le potentiel se révèlera sur le long terme. Le groupe génère des flux de trésorerie élevés mais doit continuer à investir massivement dans ses catalogues musicaux pour lutter à la fois contre la concurrence des autres maisons de disques (Warner Music, Sony…) et de grands fonds de capital-investissement attirés par ce modèle économique aux sources de revenus prévisibles et stables.

Fin juin, UMG disposait de 1,54 milliard d’euros de liquidités pour une dette nette de 2,28 milliards d’euros (1,1 fois l’Ebitda attendu). La hausse des taux d’intérêt n’est pour l’instant pas trop pénalisante; un emprunt arrivant à échéance a été refinancé en juin. UMG a pour politique de verser environ la moitié de son bénéfice net ajusté à titre de dividende. Le dividende intermédiaire a été augmenté de 20% en 2022, à 0,24 euro par action. Le dividende final devrait être aussi élevé, et porter le rendement à environ 2% au cours actuel.

Conclusion

Après la hausse du cours ces dernières semaines, la valorisation est passée à 30 fois les bénéfices et 4,5 fois le CA; c’est beaucoup à l’aune du secteur, et difficile à concilier avec une croissance du CA de 10% au maximum à moyen terme. Si les marges restent stables, la croissance des bénéfices ne sera pas sensiblement supérieure à celle du CA. Le rendement n’est pas exceptionnel, malgré la hausse du dividende. Une prise de position n’est pas recommandée, mais le titre peut être conservé.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 23,60 euros

Ticker: UMG NA

Code ISIN: NL0015000IY2

Marché: Euronext Amsterdam

Capit. boursière: 42,8 milliards EUR

C/B 2022: 30

C/B attendu 2023: 27

Perf. cours sur 12 mois: +2%

Perf. cours depuis le 01/01: +3%

Rendement du dividende: 2%