La nouvelle Agfa-Gevaert prend forme

Malgré un contexte difficile, Agfa-Gevaert a plusieurs atouts dans sa manche. La vente de l’activité offset, les relèvements de prix annoncés et le grossissement des carnets de commandes de plusieurs divisions en font partie.

La vente annoncée de l’activité Offset Solutions (plaques d’impression) est une étape importante du processus de transformation d’Agfa-Gevaert. La division (1.700 salariés) était juridiquement d’ores et déjà scindée dans cette perspective. La société d’investissement allemande Aurelius met sur la table 92 millions d’euros, reprise des engagements de pension (50-60 millions d’euros) incluse. Quarante-trois pour cent du chiffre d’affaires d’Agfa sont ainsi vendus à un prix bas, mais correct: compte tenu des perspectives difficiles, des coûts de restructuration et du montant élevé que représentent les engagements de pension, la valorisation aurait tout aussi bien pu être négative.

La transaction jette les bases de la nouvelle Agfa, que la simplification de la structure devrait rendre plus agile et plus rentable. Les investissements vont pouvoir être concentrés sur les moteurs de croissance que sont l’impression numérique, HealthCare IT (solutions informatiques d’imagerie médicale) et quelques produits dont la transition climatique intensifie la demande. Agfa, qui compte plus de 50 clients industriels, envisage de s’agrandir à Mortsel. La radiologie est considérée comme une activité mature, génératrice de flux de trésorerie.

Ironiquement, les trimestriels ont été dans une certaine mesure soutenus par les relativement bons résultats de l’offset. Le chiffre d’affaires consolidé a augmenté de 6%, mais les cash-flows et le bénéfice opérationnels ont cédé 21% et 34% respectivement. Agfa n’a pas été en mesure de répercuter suffisamment sur ses clients la hausse des coûts des intrants et les difficultés d’approvisionnement, ce qui a pesé sur ses marges bénéficiaires. Les nouvelles augmentations de prix promises par la direction devraient améliorer les choses au second semestre mais l’inflation, les problèmes d’approvisionnement et la conjoncture incertaine sont de véritables pierres d’achoppement.

La seule division à avoir su ramer à contre-courant est donc l’offset, dont le chiffre d’affaires a progressé de 10% et dont le bénéfice opérationnel est demeuré stable. Là, les prix ont bien été relevés, et l’activité s’est concentrée sur les produits et les régions à forte valeur ajoutée. Si elles n’ont pas pu répercuter les hausses des prix des intrants, tant la santé que l’impression numérique ont vu leurs carnets de commandes s’étoffer nettement, ce qui est annonciateur d’une croissance du chiffre d’affaires et des bénéfices au cours des années qui viennent. D’après la direction, les cash-flows opérationnels de la division santé pourraient bien être en hausse de 20% par an d’ici quelques années.

Autre élément positif: les engagements de pension ont continué à reculer au deuxième trimestre, grâce aux relèvements des taux d’intérêt. Les engagements nets sont passés de plus d’un milliard d’euros en 2019 à 528 millions d’euros à la fin du mois de juin. Les dépenses de pension sont tombées à 55 millions d’euros par an. La vente d’Offset Solutions permettra d’alléger davantage encore ces charges.

Conclusion

Après la cession de l’activité plaques d’impression, l’entreprise va pouvoir se concentrer sur le potentiel de croissance de l’impression numérique, des solutions IT d’imagerie médicale et des applications énergétiques. Défendre la rentabilité alors que les prix des matières premières flambent est une gageure. A huit fois le cash-flow opérationnel, l’entreprise est correctement valorisée. Ne nous réjouissons toutefois pas trop vite; nous recommandons toujours de conserver l’action.

Conseil: conserver

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 3,56 euros

Ticker: AGE:BB

Code ISIN: BE0003755692

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 610 millions EUR

C/B 2021: –

C/B attendu 2022: –

Perf. cours sur 12 mois: -18%

Perf. cours depuis le 01/01: -7%

Rendement du dividende: –