La fibre optique, un modèle de gain peu convaincant pour Proximus

Proximus n’est pas au mieux de sa forme: la concurrence dans le segment déjà encombré de la téléphonie mobile s’accroît, et la fibre optique exige des investissements colossaux pour un résultat incertain. Malgré un rendement très élevé, la valorisation est au plus bas.

Poursuivant sur leur lancée, Belgacom International Carrier Services (BICS) et la filiale américaine TeleSign ont continué à afficher une vigoureuse croissance. Proximus a achevé le troisième trimestre sur un chiffre d’affaires (CA) de 1,51 milliard d’euros (+7,8% en glissement annuel; prévisions: 1,45 milliard). La hausse du bénéfice opérationnel (Ebitda) n’ayant pas dépassé 0,6%, à 426 millions d’euros, la marge d’Ebitda est descendue à 30,4%, contre 32,6% un an plus tôt.

L’échec, ou plutôt le “report”, de son introduction en Bourse (IPO), n’a pas empêché TeleSign (sécurité, authentification, détection des fraudes) de confirmer sa croissance. Son CA a bondi de 44% en rythme annuel, à 126 millions d’euros. Cette progression est certes en partie due à la vigueur du dollar mais à taux de change constant, la croissance s’établit à 25%. Sur le plan opérationnel, TeleSign a presque atteint l’équilibre (perte d’Ebitda de 1 million à peine). Le CA de BICS a progressé de 16,4%, à 307 millions d’euros. BICS a profité de l’accélération des communications dans le cloud et de la reprise des voyages. Sa rentabilité a progressé de 23,8%, à 35 millions d’euros.

La Belgique reste de loin le premier marché de Proximus. Le CA y est passé à 1,12 milliard d’euros (+3,6%), l’Ebitda, à 426 millions (+0,4%). Dans l’ensemble solide, le rapport trimestriel s’achève sur une légère révision à la hausse des prévisions pour l’exercice: la direction vise désormais une augmentation du CA belge de 2% au moins, pour 1-2% auparavant. En neuf mois, cette croissance a atteint 2,5%. L’Ebitda consolidé sera jusqu’à 1% supérieur à celui de l’an passé (-1% annoncé il y a quelques mois encore); il a progressé de 0,6% entre janvier et septembre.

Les incertitudes seront plus nombreuses à partir de l’an prochain. Orange Belgique (Voo) et Telenet rendront sans doute la concurrence plus acharnée en Wallonie, et le tandem belgo-roumain Citymesh/Digi signera l’arrivée d’un 4e acteur mobile. Mais c’est surtout le modèle de gain de la fibre optique qui laisse dubitatif. Proximus entend couvrir 95% du territoire belge en 2023. A la fin du 3e trimestre, il recensait 1,12 million de connexions, dont 220.000 activées (clients payants), soit une hausse de 75% en un an. La couverture devrait atteindre 22% cette année encore. Le groupe a donc du pain sur la planche et, surtout, d’énormes investissements en vue – la fibre optique devrait lui coûter 9 milliards d’euros. Il est difficile de savoir dans quelle mesure le projet sera rentable, surtout dans les zones peu peuplées. A cela s’ajoute le fait que Telenet aménage un réseau parallèle en collaboration avec Fluvius. Ces deux réseaux seront ouverts à la location par des opérateurs tiers.

L’endettement net du groupe atteint désormais 2,71 milliards d’euros, soit environ 1,6 fois l’Ebitda. La dette détenue par les joint-ventures de fibre optique (2 milliards; en augmentation) ne figure pas encore au bilan de Proximus, mais sera consolidée tôt ou tard. Le dividende reste fixé à 1,2 euro par action. Or les cash-flows disponibles ne suffisent pas à en couvrir le paiement.

Conclusion

La nature défensive de Proximus n’est pas manifeste cette année: la concurrence, dans le segment déjà encombré de la téléphonie mobile, s’accroît, et la fibre optique exige des investissements colossaux. A cela s’ajoutent l’échec de l’IPO de TeleSign et les incertitudes entourant le dividende et la fibre. Malgré un rendement très élevé, la valorisation est dès lors au plus bas.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 10,62 euros

Ticker: PROX BB

Code ISIN: BE0003810273

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 3,6 milliards EUR

C/B 2021: 7,5

C/B attendu 2022: 8

Perf. cours sur 12 mois: -36%

Perf. cours depuis le 01/01: -38%

Rendement du dividende: 11,3%