La direction de Recticel déconseille d’accepter l’offre de Greiner

Depuis plusieurs mois, l’action Recticel se négocie au-dessus du prix que Greiner a payé à l’ex-actionnaire de référence, la compagnie du Bois Sauvage, et qu’il propose pour le rachat des autres parts. Nous continuons de penser que le groupe mérite une valorisation supérieure.

L’offre publique d’acquisition volontaire, mais hostile, de l’autrichien Greiner sur le producteur de mousse en polyuréthane Recticel, à 13,50 euros par action, court jusqu’au 17 décembre. A l’occasion de son lancement, le conseil d’administration de Recticel a, après avoir obtenu le feu vert de l’Autorité des services et marchés financiers (FSMA), rédigé un Mémoire en Réponse invitant explicitement les actionnaires à ne pas accepter l’offre. La plupart d’entre eux bouderont plus que probablement la proposition, puisque l’action s’échange 15 à 20% au-dessus du prix de l’offre.

Mi-mai, Greiner avait annoncé avoir acquis, au prix de 13,5 euros par action Recticel, les 27% de participation détenus par la Compagnie du Bois Sauvage dans ce dernier. Mais à ce prix, Greiner ne peut ni sortir de la cote le producteur de caoutchouc ni en prendre le contrôle (50% + une action) – il n’en demeure pas moins un intervenant de poids. Tombée des nues, la direction de Recticel a condamné la démarche de son actionnaire de référence, et a trouvé une parade: elle ne s’est pas mise en quête d’un chevalier blanc, mais a décidé de céder son activité mousses techniques à l’américain Carpenter, pour 656 millions d’euros, soit environ 11,50 euros par action. Les actionnaires auront l’occasion de s’exprimer sur cette réorientation stratégique le 6 décembre.

Avant l’offensive de Greiner déjà, Olivier Chapelle, le CEO de Recticel, envisageait un repositionnement stratégique. D’une part, la vente de la division Confort du sommeil; elle devrait être annoncée dans le courant du quatrième trimestre. D’autre part, le rachat des activités de FoamPartner au groupe suisse Conzetta; chose faite, au prix de 270 millions de francs suisses (250 millions d’euros). Si la vente des mousses techniques se concrétise, alors Recticel 2.0 – ou plutôt Recticel 3.0 – misera pleinement sur le potentiel de croissance de l’isolation. Le groupe a failli acquérir les activités de Gor-Stal (panneaux d’isolation), mais les propriétaires de cette société privée polonaise ont changé d’avis. C’est une déception pour Recticel, qui, par l’entremise de celle-ci, se serait implanté en Europe centrale et orientale.

Sur les neuf premiers mois de l’année, si l’on y inclut les six mois de contribution de FoamPartner, le chiffre d’affaires (CA) du groupe a bondi de 54,8%, à 915,9 millions d’euros. La croissance organique (qui ne tient donc pas compte de l’acquisition, la plus onéreuse de l’histoire de Recticel, de FoamPartner) atteint tout de même 31,2% (elle était de 15,9% au premier trimestre). Le CA du troisième trimestre (319,7 millions d’euros, soit +47,1% en un an) est toutefois inférieur de 6% au consensus (339 millions d’euros); la division Mousses techniques l’a manqué de 6,6%. Soulignons que la dette financière nette a fondu un peu plus vite que prévu: elle est passée de 206,6 millions d’euros au 30 juin à 189 millions au 30 septembre (190,3 millions d’euros attendus). La direction a maintenu ses prévisions de cash-flow opérationnel (Ebitda) ajusté pour l’exercice 2021 à 123-133 millions d’euros.

Conclusion

Depuis plusieurs mois, l’action se négocie au-dessus du prix que Greiner a payé à l’ex-actionnaire de référence, la Compagnie du Bois Sauvage. Le groupe autrichien n’a peut-être pas encore dit son dernier mot. Nous continuons de penser que Recticel mérite une valorisation supérieure à 8,5 fois le rapport valeur de l’entreprise (EV) /Ebitda attendu en 2021. Bien entendu, l’évolution du cours dépendra de celle de l’actionnariat.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 16,26 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 903,3 millions EUR

C/B 2020: –

C/B attendu 2021: 14

Perf. cours sur 12 mois: +85%

Perf. cours depuis le 01/01: +54%

Rendement du dividende: 1,5%