La croissance organique de Sioen déçoit

La quasi-absence de croissance organique (0,4%) durant le premier semestre de 2018 déçoit les analystes, qui espéraient 2 à 3%. Une fois encore, le bénéfice augmente plus lentement que le chiffre d’affaires.

Après une période de stagnation, Sioen attire à nouveau, ces dernières années, l’attention des analystes et des investisseurs. A titre d’exemple, son chiffre d’affaires (CA) a bondi l’an passé de 30,2%, à 473,1 millions d’euros. Cette accélération s’explique toutefois principalement par la reprise de Manifattura Fontana (géotextiles), de Dimension-Polyant (premier fabricant au monde de bâches et acquisition majeure de Sioen) et de James Dewhurst dans la division Enduction, ainsi que de Verseidag Ballistic Protection et d’Ursuit (combinaisons de plongée professionnelles) dans l’activité Confection. Spécialisée dans les produits techniques et en particulier, les vêtements de protection multirisques de qualité supérieure, l’entreprise est l’unique acteur entièrement intégré du secteur. Sa stratégie s’appuie sur une politique d’innovation et sur un appareil de production moderne. Ses investissements constants dans l’innovation expliquent la croissance du CA de ses nouvelles applications techniques. Sioen s’articule autour de trois divisions: Enduction (filature, tissage, enduction) et Confection (de vêtements techniques), précitées, et Produits chimiques (production de pâtes industrielles, de vernis et d’encres).

L’entreprise sise à Ardooie, en Flandre-Occidentale, a achevé le premier semestre de l’exercice 2018 sur une augmentation de son CA de 8,9%; 0,4% de croissance organique et 8,5% à mettre au crédit de James Dewhurst. Grâce à l’acquisition de ce dernier (dans le périmètre de consolidation depuis le 1er juin 2017), la division Enduction a enregistré une croissance de son CA de 12,9%, à 171,4 millions d’euros. L’augmentation due à James Dewhurst s’établissant à 13,3%, le CA organique accuse en réalité un léger recul. Avec une croissance, exclusivement organique, de son CA de 4,2%, à 24,2 millions d’euros, la division Produits chimiques se distingue tout particulièrement. Très dépendant des dépenses publiques, le CA de la division Confection est de plus en plus lié à des projets – pour lesquels il faut soumissionner, ce qui accroît la volatilité des résultats de l’activité. Au terme du premier semestre, il affichait une hausse de 0,8%, à 63,2 millions d’euros, alors qu’il avait reculé de 7,8% durant les trois premiers mois, en glissement annuel.

Comme attendu, l’augmentation des prix des matières premières continue de peser sur la rentabilité de Sioen. A l’instar de l’an dernier, la croissance bénéficiaire est plus lente que celle du CA. Au premier semestre, le cash-flow opérationnel récurrent (Rebitda) a augmenté de 6,9%, à 36,9 millions d’euros, et le bénéfice opérationnel (Ebit), de 4,2%, à 24,5 millions d’euros. L’entreprise a prévenu que ses pronostics pour l’intégralité de l’exercice sont incertains.

Conclusion

Sioen devrait achever l’exercice 2018 sur un CA de plus de 500 millions d’euros (510 millions, d’après le consensus); reste à savoir si, compte tenu de la hausse des cours des matières premières, le bénéfice va évoluer au même rythme. L’absence de croissance organique rend l’action moins attrayante, comme en témoigne son cours. Nous avons eu raison de conseiller, il y a quelques mois, de ne plus l’acheter. A 16,5 fois le bénéfice et 8,5 fois le rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (Ebitda) escomptés pour 2018, elle demeure à conserver.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B

Cours : 25,00 euros

Ticker : SIOE BB

Code ISIN : BE0003743573

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 494 millions EUR

C/B 2017 : 18,5

C/B attendu 2018 : 16,5

Perf. cours sur 12 mois : -6 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -18 %

Rendement du dividende : 2,2 %