Groupe Tessenderlo: une forme surprenante au premier semestre

Hors apport de T-Power, l’augmentation du chiffre d’affaires s’établit à 2,7%, à 890,3 millions d’euros, avec une progression dans les trois activités.

Les résultats semestriels de Tessenderlo traduisent une nette amélioration des perspectives pour les divisions Bio-valorisation (transformation de déchets d’abattage et gélatine) et Solutions industrielles (conduites en plastique et traitement de l’eau) et, agréable surprise, une stabilisation des performances d’Agro (surtout de Tessenderlo Kerley, engrais spécialisés provenant des déchets des raffineries), dans un contexte difficile pour l’agriculture (la guerre commerciale, et les plantations tardives aux Etats-Unis, ont fait plonger les actions des grands producteurs d’engrais). L’acquisition de la centrale au gaz T-Power (425 mégawatts) a étonné, mais elle apportera une contribution stable au chiffre d’affaires (CA) et surtout, au cash-flow opérationnel (Ebitda), ces prochaines années (+50 millions d’euros d’Ebitda attendus par an). Le rachat de NAES Belgium, qui exploite la centrale depuis 2012, a été récemment annoncé.

Sur la première moitié de l’année, le CA a augmenté de 6,8% (de 845 à 925 millions d’euros) à taux de change constants et hors incidence de la nouvelle norme IFRS 16 (contrats de location). Si, pour une comparaison annuelle plus juste, l’on soustrait les 34,8 millions d’euros apportés par T-Power, l’augmentation du CA s’établit à 2,7%, à 890,3 millions d’euros, avec une progression dans les trois activités. Le CA est légèrement inférieur au consensus dans la division Agro, mais la croissance comparable de 1,3% (hors effets de change et IFRS 16) est remarquable, dans un contexte difficile. Tessenderlo Kerley gagne du terrain grâce à la hausse des volumes des engrais liquides et du prix de vente des sulfates. L’on notera surtout l’augmentation, à périmètre comparable, du CA (+4,9%) pour la Bio-valorisation. Le spécialiste de la gélatine PB Leiner s’est particulièrement distingué, avec un net accroissement des volumes. DYKA, spécialiste des conduites en plastique, qui fait partie de la division Solutions industrielles, a lui aussi brillé, avec un CA en hausse. Sur une base comparable (hors effets de change, IFRS 16 et T-Power), le cash-flow opérationnel ajusté (Ebitda, hors éléments exceptionnels) a augmenté de 4,9% par rapport au 1er semestre de 2018 (de 97,5 à 120,5 millions d’euros). Sur ce front, la bonne surprise est venue de la Bio-valorisation, dont l’Ebitda est passé de 13 à 25,2 millions d’euros et qui n’est plus le vilain petit canard du groupe en termes de rentabilité – la spécialisation dans la santé et la beauté, très porteuse pour les marges (marge d’Ebitda passée de 5,2 à 9,5% au 1er semestre de 2019), est donc une décision judicieuse. Les solutions industrielles ont elles aussi fait belle figure, avec une hausse de l’Ebitda ajusté de 33,3% en base comparable et une marge d’Ebitda qui progresse de 5,6 à 9,1%. Agro voit en revanche son Ebitda reculer de 9,5% sur une base comparable.

Les actionnaires ont approuvé le droit de vote de fidélité (double vote pour les actions nominatives détenues depuis plus de deux ans) lors d’une assemblée générale extraordinaire qui s’est tenue le 10 juillet. Le CEO, Luc Tack, contrôle donc directement (principalement via Symphony Mills) et indirectement (Picanol, via Verbrugge) plus de 59% des droits de vote.

Conclusion

Les résultats semestriels ont été plus appréciés que ceux de l’an dernier et la hausse du cours ne nous semble pas exagérée. A un peu plus de 6 fois le rapport escompté valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda, et compte tenu du redressement des résultats, la valorisation est très raisonnable.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 27,25 euros

Ticker: TESB BB

Code ISIN: BE0003555639

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 1,17 milliard EUR

C/B 2018: 14

C/B attendu 2019: 12

Perf. cours sur 12 mois: -15%

Perf. cours depuis le 01/01: -6%

Rendement du dividende: –