Groupe Tessenderlo: Luc Tack, vers 75% des droits de vote

Il n’est pas à exclure qu’une fois que Luc Tack disposera de 75% des voix, le projet de fusion entre Picanol et Tessenderlo soit remis sur le tapis. Nous voulons dès lors réinvestir dans Tessenderlo.

C’est à l’occasion de l’assemblée générale extraordinaire du 10 juillet 2019 que les actionnaires du Groupe Tessenderlo avaient approuvé le principe du droit de vote de loyauté (droit de vote double pour les actions nominatives détenues depuis au moins deux ans). Cette décision pourrait revêtir une importance toute particulière en 2022-2023: grâce à elle et à ses fréquents achats en effet, le CEO, Luc Tack, dispose directement (essentiellement par le biais de Symphony Mills) et indirectement (Picanol, via Verbrugge) de 67,91% des droits de vote. Rappelons que le seuil au-delà duquel personne ne peut faire barrage à une décision importante est de 75%. Un tel blocage avait eu lieu début 2016, lorsque les actionnaires (anglo-saxons surtout) avaient torpillé un projet de fusion de Picanol et Tessenderlo en un groupe industriel belge. L’idée a donc été enterrée, mais peut-être pas définitivement. Au rythme où Luc Tack a investi ces dernières années, le seuil pourrait être franchi en 2022, voire en 2023 au plus tard.

Après avoir considérablement progressé en 2020, le chiffre d’affaires (CA) du Groupe Tessenderlo (qui s’articule autour des divisions Agro, Bio-valorisation, Solutions industrielles et de la centrale électrique T-Power) avait enregistré au premier semestre de 2021 une hausse beaucoup plus modérée. Essentiellement constituée de Tessenderlo Kerley (engrais spécialisés provenant de déchets de raffineries), Agro avait achevé le semestre sur une augmentation de 3% de son CA (de 362,2 à 373,5 millions d’euros). Elle reste la principale division en termes de CA et plus encore, de contribution au cash-flow opérationnel (Ebitda) – le groupe lui doit un Ebitda ajusté de 75,2 millions d’euros au premier semestre. Ce recul de 11% par rapport aux 84,5 millions d’euros enregistrés entre janvier et juin 2020 s’explique par l’envolée des prix des matières premières. Le spectaculaire renversement de tendance entre 2019 et 2020 était à mettre au crédit de Bio-valorisation (déchets d’abattage et gélatine), constamment en quête de produits à plus haute valeur ajoutée et de très bons clients. Si le CA était passé de 287,6 à 297,4 millions d’euros (+3%) au premier semestre de 2021, l’Ebitda ajusté avait cédé 8% (de 45,3 à 41,8 millions d’euros), après s’être envolé de 45% en 2020. Le CA des Solutions industrielles (canalisations en plastique et gestion des eaux usées) avait augmenté de 250,6 à 314,9 millions d’euros au premier semestre (+26%), l’Ebitda ajusté, de 24,8 à 42,1 millions d’euros (+70%). T-Power avait quant à elle signé un CA de 35,2 millions d’euros (+2%), mais un Ebitda ajusté de 25,6 millions (-7%).

En tout, le CA a progressé de 9,2%, à 1,021 milliard d’euros, et l’Ebitda ajusté, de 1,5% (de 182 à 184,7 millions d’euros); le bénéfice s’est établi à 97,3 millions d’euros, soit 4,26 euros par action. A 117,8 millions d’euros, la dette financière nette a été réduite de moitié environ par rapport à la mi-2020 (239,9 millions). La direction a fait savoir en novembre que l’Ebitda ajusté de l’exercice serait non pas comparable à celui de 2020 (314,6 millions d’euros) comme elle le pensait, mais de 10% environ supérieur. De nouveaux investissements stratégiques (usine d’engrais dans l’Etat américain de l’Ohio et entreprise de stockage en citernes aux Pays-Bas) ont donc été annoncés juste avant Noël.

Conclusion

Il n’est pas à exclure qu’une fois que Luc Tack disposera de 75% des voix, le projet de fusion entre Picanol et Tessenderlo soit remis sur le tapis (dans les 12 à 18 mois qui viennent, estimons nous). Nous voulons donc réinvestir dans Tessenderlo, et c’est sous cet angle que doit être considérée la vente de nos positions dans Picanol. Par ailleurs, Tessenderlo, qui n’est presque plus endetté, est, à 9 fois le bénéfice, 1,3 fois la valeur comptable et moins de 5 fois le rapport valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda escomptés pour 2022, très bon marché. Nous espérons pouvoir investir à 33-34 euros.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 36,55 euros

Ticker: TESB BB

Code ISIN: BE0003555639

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 1,562 milliard EUR

C/B 2021: 13,5

C/B attendu 2022: 9

Perf. cours sur 12 mois: +1%

Perf. cours depuis le 01/01: +5%

Rendement du dividende: –