GBL

Changement de cap

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63,14 EUR – 3B A conserver

On n’insistera jamais assez sur l’importance de la diversification du portefeuille d’investissements. Et pourtant, qu’a été forcé de constater le baron Albert Frère il y a deux ans ? Que son holding GBL n’avait pas respecté cette règle et que son portefeuille était beaucoup trop concentré dans les sociétés énergétiques et de services d’utilité publique, souvent même actives en France. Total, GDF Suez et Suez Environnement représentaient alors environ la moitié des actifs. Paris pèse toutefois moins lourd désormais dans son portefeuille. GBL vise par là le ” rééquilibre entre la croissance et le rendement, et une nouvelle diversification sectorielle et géographique. ” cela dit, dans ce cadre, une autre règle de base en matière d’investissements : acheter au plus bas et vendre au plus haut, n’est pas non plus systématiquement respectée. GBL s’est défait de sa participation dans GDF Suez lorsque le cours de la société de services d’utilité publique française était faible, une partie en Bourse, l’autre par une obligation convertible. GDF Suez a été cédé à une valorisation d’un peu plus de 5 fois le cash-flow opérationnel (EBITDA). Au rayon achats, le groupe n’a pas regardé à la dépense. Début juin, GBL a acheté une participation de 15% dans le groupe suisse SGS, leader mondial dans le domaine de l’inspection, du contrôle, de l’analyse et de la certification. Et ce, à un prix excessif : 23 fois le bénéfice et 13 fois l’EBITDA. En juillet, GBL a aussi annoncé avoir accumulé une participation de 4% dans le spécialiste des matériaux Umicore, cette fois encore à des niveaux de valorisation élevés pour la croissance future d’Umicore. Et ce n’est pas tout. Fin juin, GBL disposait de plus d’un milliard EUR en liquide, et des actions propres pour une valeur de 365 millions, qui ont été consacrées fin septembre à une obligation convertible. En parallèle, on notera la dette brute de 2,3 milliards EUR. GBL devra probablement encore dépenser 2 milliards EUR pour donner forme à sa nouvelle stratégie, à moins qu’il sorte également de Total, comme l’affirment les rumeurs. La participation de 4% dans Total vaut plus de 4 milliards EUR (et représente donc environ un tiers du portefeuille de GBL) mais si GBL souhaite également se délester de cette part, on peut s’interroger sur le moment qui sera choisi. Avec une valorisation correspondant à 9 fois le bénéfice de cette année et moins de 4 fois l’EBITDA, Total n’est pas à proprement parler cher, malgré le rallye des derniers mois. Les investisseurs en compagnies pétrolières craignent que les majors doivent réinvestir beaucoup trop de leur cash-flow opérationnel pour maintenir à niveau les réserves et la production. Le cas échéant, il resterait trop peu de cash-flows libres pour rétribuer les actionnaires. Chez Total, le sommet du cycle d’investissements est presque révolu et les investissements consentis devraient soutenir la production de combustibles fossiles. A cours pétroliers constants, une hausse des cash-flows libres et une revalorisation de l’action sont donc envisageables. Les investisseurs attendent cependant de connaître les chiffres avant de se positionner. GBL ne croit-il pas à ce potentiel, ou entrevoit-il de meilleures opportunités ? C’est à Albert Frère qu’il reviendra de répondre à ces questions au cours des prochains mois.

A un cours de 63 EUR, GBL affiche près de 30% de moins que sa valeur d’actifs nets voisine de 90 EUR telle qu’elle est estimée aujourd’hui. GBL a cependant peu d’arguments à faire valoir pour justifier cette décote importante. Le portefeuille sera réaménagé mais des transactions qui pourraient créer de la valeur pour les actionnaires de GBL n’en ont pas encore découlé. Le rendement de dividende d’un peu plus de 4% demeure entre-temps garanti par les revenus de caisse des participations. Nous ne considérons pas GBL comme une valeur ultraintéressante, c’est pourquoi nous maintenons simplement l’avis “à conserver ” (rating 3B).