Fagron

Digne d’achat

Une grosse semaine après le rapport semestriel de Fagron, l’action a perdu 40%. Le chiffre d’affaires (CA) a progressé de 16,6% à 243,8 millions EUR au 1er semestre (+10,3% hors effets de change). Mais l’augmentation s’établissait encore à respectivement 29,8% et 22,5% au 1er trimestre. La croissance organique – hors acquisitions – se monte à 8,5% et 2,6% hors effets de change, contre 16,8% et 10,2% au 1er trimestre. Le segment Fagron Essentials – matières premières et appareillages pharmaceutiques pour préparations magistrales dans les pharmacies – a beaucoup déçu avec un recul du CA de 2,9% à 120,5 millions EUR, soit 50,6% de la division Fagron (contre 60,8% au 1er semestre 2014). Certes, l’entreprise a réduit l’assortiment de produits à faible marge (impact estimé de 10 à 15 millions EUR sur base annuelle), mais il faut surtout y voir les répercussions des modifications apportées aux conditions de remboursement des préparations magistrales aux Etats-Unis. Car en dépit des efforts déployés par la direction pour le minimiser ces derniers mois, le contrecoup est moins significatif : on estime que 20% du CA du groupe sont exposés à ces modifications, qui ont donné lieu à un manque à gagner de 4 millions EUR au 2e trimestre. Le prix par prescription a reculé de 275 USD à 180 – 200 USD. L’entreprise prévoit cependant une augmentation des volumes à terme, grâce à ObamaCare mais aussi parce que des concurrents mettent un terme à leurs activités. Les cash-flows opérationnels récurrents (REBITDA) d’Essentials ont reculé de 5,8%, à 29,8 millions EUR (marge de REBITDA de 25,5% à 24,7%). Heureusement, les deux autres segments de Fagron sont restés très performants. Fagron Trademarks – produits et concepts pour préparations magistrales – a enregistré une hausse du CA de 12,7% à 25,6 millions EUR (10,7% du total), alors que l’EBITDA augmentait de 28,1%, à 9,1 millions EUR, et que la marge de REBITDA bondissait de 31,3% à 35,6%. Le joyau de la couronne, Fagron Compounding Services – rebaptisé Fagron Specialty Pharma Services – affiche une croissance de CA de 60,7% à 92,2 millions EUR (38,7%), une augmentation de l’EBITDA de 59% à 25,7 millions EUR et une légère baisse de la marge de REBITDA (de 28,1% à 27,8%). Les nouveaux sites de production aux Pays-Bas et aux Etats-Unis seront opérationnels cette année. Au niveau du groupe, le REBITDA a gagné 17,9% à 65,6 millions EUR, soit une marge de REBITDA de 26,9%, contre 26,5% sur base annuelle en 2014. Le bénéfice net a progressé de 2,2% à 25 millions EUR (0,8 EUR par action). Malgré l’acquisition d’AnazaoHealth (CA annuel de 30 millions USD en 2015) bouclée en juillet, la direction s’est contentée de confirmer les prévisions antérieures : un CA de 500 millions EUR pour 2015, associé à une marge de REBITDA de 26%. L’entreprise dispose de 60 millions EUR pour de nouvelles acquisitions, mais un rapport endettement net/REBITDA de 3,21 (à proximité du maximum de 3,25) laisse peu de marge pour de nouvelles capacités d’endettement.

Conclusion

La lourde correction subie par Fagron déçoit beaucoup. Il est clair que le profil de croissance en est affecté, mais nous sommes convaincus que l’excellente position commerciale et l’accent davantage placé sur Trademarks et Specialty Services peuvent rétablir à terme une confiance des investisseurs entamée par les derniers développements. Nous maintenons notre conseil d’achat et notre position dans le portefeuille modèle.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B