Exmar: une sérénité relative

Les tarifs de fret plus élevés pour le GPL et l’ammoniac dopent les résultats de l’armateur, mais tant que ses deux grands navires ne trouveront pas de nouveau client, l’objectif de rentabilité saine restera hors de portée. L’action peut progresser, mais son profil de risque reste assez élevé.

Si la hausse des tarifs du transport de gaz ramène lentement mais sûrement l’armateur Exmar dans des eaux plus calmes, l’objectif de saine rentabilité ne pourra être atteint que si les grands navires, le FLNG Tango et le FSRU S188, trouvent un nouveau client, et donc une source de liquidités. Pour l’heure, les actionnaires doivent donc faire preuve de patience, mais conservent la perspective d’une embellie intéressante. Au vu de la valorisation actuelle, le marché ne s’attend pas à ce que ces navires trouvent rapidement preneurs.

A première vue, les résultats du semestre semblent réjouissants: le cash-flow opérationnel atteint 93 millions de dollars, le bénéfice net, 33,9 millions de dollars (0,57 dollar par action). Mais ces chiffres incluent l’indemnité de rupture de 56,8 millions de dollars versée par Gunvor pour la résiliation du contrat FSRU S188. Le cash-flow opérationnel récurrent s’établit donc à 35 millions de dollars, contre 66 millions au 1er semestre de 2020, et le bénéfice net est quasi nul. Notons toutefois qu’après la perte du contrat Gunvor, Exmar a amorti le FSRU S188 pour 20 millions de dollars. Le bénéfice sous-jacent du 1er semestre peut donc être estimé à un peu moins de 20 millions de dollars, soit environ 0,3 dollar par action.

L’activité principale d’Exmar, le transport de gaz liquéfié (GPL) et d’ammoniac, a bénéficié de la hausse des tarifs de fret liée à la forte demande. Le marché des plus grands navires GPL n’a pas pu perpétuer les hausses de prix de début 2021, mais les tarifs des navires de taille moyenne se sont maintenus à des niveaux plus élevés. Les petits navires subissent toujours le contrecoup de la difficile année 2020, mais une amélioration s’esquisse. Aucun nouveau bâtiment n’est en construction et la flotte mondiale n’en compte que 500; le segment pourrait donc connaître une pénurie. Les tarifs du GNL se sont également redressés, mais Exmar n’exploite que l’Excalibur (en contrat jusqu’à mi-2022) sur ce segment. L’amélioration des tarifs s’est traduite par un cash-flow opérationnel de 35 millions de dollars et un bénéfice net de 10,9 millions de dollars dans la division Transport maritime, qui constitue la base stable des résultats d’Exmar.

Grâce à l’indemnité de rupture perçue, la division Infrastructure a réalisé un juteux bénéfice. Mais elle ne contribuera durablement aux résultats que si le FLNG Tango et le FSRU S188 sont loués; or, les dernières années ont montré que c’était difficile. L’envolée du gaz naturel peut toutefois jouer, car un tel navire permettrait au locataire de commercialiser rapidement un projet de gaz naturel.

Sans l’affectation de ces deux navires, Exmar ne peut garantir que les engagements seront respectés l’année prochaine. La trésorerie s’est améliorée, avec une dette nette correspondant à 47% des fonds propres, mais un prêt de 650 millions de couronnes norvégiennes devra être remboursé ou refinancé en 2022. Le spectre d’une crise de liquidités semble toutefois s’éloigner.

Conclusion

Les tarifs de fret plus élevés pour le GPL et l’ammoniac dopent les résultats d’Exmar, mais tant que le FLNG Tango et le FSRU S188 ne trouveront pas de nouveau client, l’objectif de rentabilité saine restera hors de portée. La valorisation actuelle est juste, avec une valeur d’entreprise correspondant à sept fois le cash-flow opérationnel sous-jacent. Le marché ne table donc pas sur une génération rapide de liquidités avec ces mastodontes. L’action peut progresser, mais son profil de risque reste assez élevé, d’où la recommandation neutre.

Conseil: conserver

Risque: élevé

Rating: 2C

Cours: 3,68 euros

Ticker: EXM

Code ISIN: BE0003808251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 256 millions EUR

C/B 2020: –

C/B attendu 2021: 11

Perf. cours sur 12 mois: +56%

Perf. cours depuis le 01/01: +33%

Rendement du dividende: –