Exmar souffre de la surcapacité sur son marché

Les activités principales du groupe restent déficitaires structurellement du fait de la surcapacité persistante. Exmar pourrait se tirer d’affaire s’il trouvait un client pour le CFLNG.

” Une mer agitée forge les meilleurs navigateurs “: tel est l’intitulé du communiqué de presse d’Exmar annonçant les résultats annuels de 2017. Les conditions de marché sont en effet difficiles. Pour autant, font-elles d’Exmar un loup de mer? A lui de le démontrer. L’armateur est déficitaire et attend toujours un client pour son Caribbean FLNG (CFLNG), un mastodonte de navire qui peut liquéfier du gaz en mer, d’une valeur de 350 millions de dollars, mais qui ne produit pour l’heure aucun revenu. Dans l’intervalle, Exmar cède des actifs pour maîtriser sa charge de dettes. Cependant, si ces ventes lui assurent les entrées liquides indispensables, elles érodent également sa rentabilité. Exmar n’en espère pas moins sortir plus fort de cette ” longue et forte tempête “, caractérisée par la faiblesse des prix des combustibles fossiles et la surcapacité du marché.

En 2017, Exmar a certes dégagé un bénéfice net de 28 millions de dollars, mais ce résultat est en grande partie attribuable à des plus-values réalisées sur la vente de navires liquéfiant du gaz (GNL) et du courtier en assurance Belgibo. Nous regrettons qu’Exmar n’ait communiqué aucune information au sujet de son bénéfice d’exploitation récurrent, un chiffre plus pertinent, selon nous. Les investisseurs doivent le trouver eux-mêmes. En observant d’abord le cash-flow d’exploitation (Ebitda): l’an dernier, Exmar a perdu 42,3 millions d’euros sur son activité opérationnelle propre, ce qui suppose que l’entreprise doit contracter des dettes pour financer son exploitation, une charge en plus au bilan. La vente des actifs GNL a cependant rapporté 328 millions de dollars, ce qui a ramené la charge d’endettement à 373 millions fin 2017, sur un total au bilan de 918 millions de dollars. La charge de dette demeure un point d’attention important, mais la vente de navires démontre que les actifs du bilan ont suffisamment de valeur pour garantir la solvabilité du groupe.

Presque chaque division du groupe est à la peine. La rentabilité de son activité Transport de gaz de pétrole liquéfié (GPL) est sous pression en raison des tarifs faibles, surtout pour les grands et moyens navires. Au 4e trimestre de 2017, Exmar a enregistré une perte opérationnelle récurrente de 1,5 million de dollars, qui s’est muée au 1er trimestre en un bénéfice opérationnel de 3 millions. L’afflux de nouveaux navires pourrait encore amputer les tarifs cette année, selon Exmar. Dans le segment des navires plus petits, le marché parvient à se redresser car la surcapacité est moins importante, de même que l’afflux de nouveaux bateaux.

Dans la division GNL, le bénéfice opérationnel récurrent (Rebit) était légèrement dans le rouge en 2017, de même qu’au premier trimestre de 2018. Là aussi, la surcapacité persistante et les tarifs de location assombrissent le tableau. Le fait que 94 nouveaux navires soient en chantier, qui représentent 21% de la capacité existante, ne promet du reste rien de bon. L’an dernier, une nouvelle plateforme de regazéification d’Exmar a pu décrocher un contrat de long terme, ce qui est une excellente nouvelle. Dans la division Offshore enfin, l’an dernier, la perte opérationnelle a totalisé 7,7 millions de dollars mais les compagnies pétrolières ne pourront pas éternellement reporter les travaux d’entretien sur leurs plateformes de forage. La demande y est donc appelée à augmenter dès à présent.

Conclusion

En raison des nombreux doutes entourant encore la rentabilité du groupe, il est difficile d’attribuer une valorisation à l’action. La meilleure estimation correspondrait à la valeur comptable, en l’occurrence de 477 millions de dollars fin 2017. C’est un peu plus de la capitalisation boursière de 416 millions d’euros. Notre recommandation passe dès lors de ” vendre ” à ” conserver “.

Conseil : conserver

Risque : élevé

Rating : 2C

Cours : 5,8 euros

Ticker : EXM

Code ISIN : BE0003808251

Devise : euro

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 416 millions EUR

C/B 2017 : –

C/B 2018 : –

Perf. cours sur 12 mois : -1 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -10 %

Rendement du dividende : –