Exmar devenue trop risquée

Cette année, la pression sur l’entreprise est à son comble : il faut au moins qu’elle finalise la transaction avec Vopak ou trouve un locataire pour sa plateforme “Caribbean FLNG”. Le coeur d’activité d’Exmar est en outre affecté par une surcapacité, et il faut espérer une stabilisation du marché. La valeur de l’entreprise est élevée, le risque à l’avenant. Vendre.

La patience des actionnaires d’Exmar est décidément mise à rude épreuve. L’activité de transport de GPL (gaz de pétrole liquéfié) et GNL (gaz naturel liquéfié), qui représente l’essentiel du bénéfice de l’armateur anversois, pâtit toujours d’une surcapacité sur le marché, et donc de tarifs faibles. La plateforme flottante Caribbean FLNG, le bijou de technologie d’Exmar qui liquéfie en mer le gaz naturel, n’a toujours pas de locataire. Exmar a dès lors annulé sa commande d’un deuxième FNLG. Quant à la transaction en cours avec le groupe néerlandais Vopak, qui lui rachète plusieurs navires gaziers, elle traîne également.

Les résultats annuels sont en demi-teinte. Le bénéfice opérationnel de 70 millions de dollars est à moitié grignoté par des charges d’intérêt de 35 millions de dollars. Exmar a fini l’exercice 2016 avec un bénéfice net de 35,8 millions de dollars, mais 23 millions de dollars d’éléments uniques y sont inclus. Le bénéfice net sous-jacent stagne donc à environ 0,25 euro par action, ce qui est relativement peu pour justifier le cours de 6,4 euros de l’action.

La division GPL a enregistré un bénéfice opérationnel sous-jacent de 20 millions de dollars, légèrement plus que l’an dernier. C’est convenable compte tenu des tarifs de location qui ont baissé. La majorité des navires d’Exmar sont cependant de moyenne et petite taille, et sur ceux-là, la pression sur les tarifs est moins marquée. Pour autant, on ne peut pas espérer d’amélioration nette. La protection que lui confèrent ses contrats pour les navires de taille moyenne a baissé ; seuls 45% de ces navires ont déjà un contrat pour 2018. Des tarifs faibles sur le marché “spot” risquent donc de grignoter une part de plus en plus importante du bénéfice. Les tarifs des petits navires se redressent en revanche, ce qui n’est pas un luxe, parce que cette flotte est dépendante à 85% du marché spot à l’horizon 2018.

La division GNL a dégagé l’an dernier un bénéfice opérationnel sous-jacent de 32 millions de dollars. Ce bénéfice est plus stable car presque tous les navires sont couverts par des contrats de long terme. Dans ce cadre, les investisseurs doivent surtout s’inquiéter du sort du Caribbean FLNG. Le navire sera livré au cours de ce mois, et Exmar doit mettre sur la table la dernière tranche de 200,5 millions de dollars. La société affirme que le financement est presque finalisé. Mais la lourde dette d’Exmar n’en sera évidemment pas plus légère. À plus de 600 millions de dollars, soit environ 7 fois le cash-flow opérationnel de 2016, elle est alarmante. Exmar a dès lors préféré ne pas verser de dividende final. L’armateur ne s’attarde pas sur le sujet, mais sa transaction avec Vopak a surtout pour but d’alléger cette charge de dettes. Vopak acquerrait les navires gaziers au prix de 400 millions de dollars. Ceci dit, avec moins de navires, la division GNL engrangera moins de bénéfices.

La division offshore a été légèrement déficitaire en 2016, car le secteur pétrolier a peu investi dans l’exploration en mer. Ce n’est que durant le second semestre 2016 que le secteur a montré quelques signes de vie.

Conclusion

Cette année est cruciale pour Exmar. Une transaction lucrative avec Vopak, un nouveau client pour le Caribbean et la stabilisation du marché du GPL pourraient donner un nouvel élan à l’action. Mais si rien ne se concrétise – il faut l’envisager -, Exmar aura de graves ennuis. La valeur de l’entreprise de plus de 10 fois le cash-flow opérationnel attendu cette année est élevée, surtout vu le profil de risque élevé. Nous conseillons donc de vendre.

Conseil : vendre

Risque : élevé

Rating : 3C

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 380 millions EUR

C/B 2016 : 13

C/B attendu 2017 : 24

Perf. cours sur 12 mois : -15 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -15 %

Rendement du dividende : 0 %