Deceuninck: chiffre d’affaires élevé, marge décevante

C’est en Amérique du Nord, où le marché du travail est extrêmement tendu, que la marge d’Ebitda a particulièrement souffert, en 2021. Toutefois, les perspectives sont bonnes: le Green Deal soutiendra l’évolution du chiffre d’affaires et du bénéfice de l’entreprise au cours des années qui viennent. Ce qui ne se reflète pas dans la valorisation du titre.

Deceuninck a fait jusqu’à l’été dernier partie des titres les plus performants (+80% environ) de la Bourse de Bruxelles. Les choses ont bien changé depuis, puisqu’il est passé d’un sommet à un peu plus de quatre euros à deux tiers de ce chiffre désormais. Car si les résultats tant semestriels qu’annuels font état d’une nette croissance du chiffre d’affaires (CA), la rentabilité ne suit pas. Toutefois, le marché restera durablement favorable au producteur belge de systèmes en PVC pour fenêtres et portes. Le pacte vert pour l’Europe, en vertu duquel énormément de fonds seront libérés pour la rénovation de bâtiments publics et privés, est un des facteurs sur lesquels l’entreprise pourra compter. Devenu de plus en plus contraignant, ce Green Deal soutiendra l’évolution de ses CA et bénéfices au cours des années qui viennent – il a du reste déjà des retombées sur les chiffres de 2021.

Deceuninck a achevé l’exercice sur un CA de 838,1 millions d’euros (404 millions, soit +39,8%, au 1er semestre). Il s’agit d’un record, et d’une augmentation de 30,5% par rapport à 2020 (642,2 millions). C’est également 3% de plus que le consensus. L’entreprise doit ces résultats à un marché de la construction résidentielle d’une santé resplendissante, que soutiennent l’épargne constituée par les ménages durant les confinements et les incitants fiscaux à la rénovation. Félicitations, donc, surtout à l’Europe (près de 30% de l’augmentation du CA) et plus encore à la Turquie et aux marchés émergents (47%). A +15% “seulement”, l’Amérique du Nord ferme la marche.

Comme elle n’a pu répercuter les hausses de prix qu’avec trois mois de décalage, l’entreprise a toutefois souffert de l’inflation galopante. En témoigne, l’évolution du cash-flow opérationnel (Ebitda) ajusté: certes, il a atteint en 2021 le montant record de 97,7 millions d’euros (précédent sommet: 93 millions), mais c’est surtout la spectaculaire envolée actée au 1er semestre qui l’explique; après l’été, et malgré un bond de 23% du CA, l’Ebitda a cédé 19,8%, passant de 58,2 à 46,7 millions d’euros (5% de moins, de surcroît, que le consensus). Emportée par sa chute, de 16,5% au 2e semestre de 2020 à 10,8% au 2e semestre de 2021, la marge d’exploitation (Ebitda/CA) est passée de 13,4% à 11,7% (-170 points de base) en glissement annuel. C’est en Amérique du Nord, où le marché du travail est extrêmement tendu, qu’elle a particulièrement souffert. Le bénéfice net s’établit à 37,2 millions d’euros (0,25 euro par action), contre 25,6 millions (0,18 euro par action) en 2020. L’augmentation du fonds de roulement a fait passer la dette financière nette de 55,5 millions d’euros fin 2020 à 61,7 millions fin 2021, ce qui, compte tenu du ratio dette nette/Ebitda (ajusté) de 0,6, est négligeable.

Bruno Humblet, le nouveau CEO, mise pour cette année sur une nouvelle progression du CA. La rentabilité suivra, pour autant que l’inflation et le marché du travail soient de la partie.

Conclusion

Nous avons pris une partie de nos bénéfices l’été dernier. Comme l’action a considérablement reculé depuis, nous envisageons un nouvel achat. Car à 9 fois le bénéfice, à 1,2 fois la valeur comptable et à un rapport valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda de 4 escomptés pour 2022, le titre est à nouveau sous-valorisé – il ne reflète pas les excellentes perspectives dont l’entreprise peut se prévaloir pour les années qui viennent. Une fois que l’inflation des coûts sera sous contrôle, le cours pourrait parfaitement recommencer à flirter avec les 4 euros.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 2,60 euros

Ticker: DECB BB

Code ISIN: BE0003789063

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 367,2 millions EUR

C/B 2021: 10

C/B attendu 2022: 9

Perf. cours sur 12 mois: +3%

Perf. cours depuis le 01/01: -27%

Rendement du dividende: 2,2%