Creux provisoire chez Agfa

Les résultats d’Agfa-Gevaert au premier trimestre ont fait l’effet d’une douche froide sur les actionnaires. L’action a perdu 20% car la rentabilité de l’entreprise ne s’est pas améliorée. Nous pensons que ce n’est qu’un phénomène temporaire. Les moteurs de sa croissance restent très performants.

Alors que l’entreprise avait brillé dans l’accroissement des marges ces dernières années, la rentabilité s’est subitement dégradée l’hiver dernier. Le bénéfice opérationnel récurrent a reculé de quelque 23,5% par rapport à la même période l’an dernier. Les cash-flows récurrents ont reflué à 6,6% du chiffre d’affaires (CA) et l’objectif d’une marge de 10% semble à nouveau hors d’atteinte. Pour Agfa, cette marge est indispensable pour offrir une rémunération suffisante aux actionnaires. La réaction en Bourse l’a confirmé : l’action a perdu 20% depuis la publication des résultats trimestriels. Logique puisque le redressement de la rentabilité était le seul argument pour ignorer l’érosion du CA. S’il disparaît, le recul des revenus aura inévitablement un impact sur les résultats.

Mais Agfa-Gevaert invoque des circonstances atténuantes. Dans la division Healthcare, de très nombreux clients, surtout dans les pays émergents et en Chine en particulier, réduisent leurs stocks excessifs de produits d’imagerie par rayons X classiques et hard copy. Cela pèse lourdement sur les ventes. Le CA de la division a reculé de 5,9% et les cash-flows récurrents de 27,6%. C’est un miracle si le CA de l’entreprise n’a baissé que de 2,5% au premier trimestre 2017. Mais aussi la preuve d’une amélioration progressive de la tendance sous-jacente en matière de ventes.

Ce sont surtout les moteurs de la croissance qui restent très performants. Dans la division graphique, le segment Jet d’encre montre une forte hausse du CA, avec une mention spéciale pour les imprimantes grand format. Les imprimantes à jet d’encre trouvent de plus en plus d’applications, notamment dans l’industrie, la décoration et le carrelage. Les volumes évoluent tout aussi favorablement dans les plaques d’impression. Dans la division Healthcare, le développement des applications informatiques dans l’imagerie médicale continue à soutenir le CA. Ces moteurs de la croissance n’ont pas pu compenser le recul des ventes dans les autres activités au premier trimestre, mais ils ont déjà pu démontrer leur caractère durable, alors que le repli des ventes de hard copy devrait être un phénomène unique. La direction a réitéré sa volonté de limiter la baisse du CA cette année et de renouer avec une croissance des ventes à moyen terme, éventuellement à l’aide d’une série de plus petites acquisitions. L’entreprise prend également des initiatives pour accroître le CA des moteurs de sa croissance et limiter la baisse du CA dans les autres produits, mais cela implique des coûts supplémentaires. L’effondrement de la rentabilité devrait cependant être un phénomène plutôt temporaire. La direction vise toujours un ratio cash-flows opérationnels récurrents sur CA de près de 10% au cours des années à venir. C’est faisable si Agfa parvient à stabiliser son CA et à maintenir ses gains d’efficacité.

Sur le front des dettes de pension extrêmement élevées, le premier trimestre n’a pas apporté d’informations nouvelles, mais ses cash-flows libres permettent à Agfa de se constituer des réserves. La différence entre les réserves de liquidités et les dettes financières atteint ainsi un solde excédentaire de 37 millions d’euros. Sauf restructurations de grande ampleur – toujours possibles chez Agfa – ou acquisitions, Agfa devrait à nouveau générer d’importants cash-flows libres cette année.

Conclusion

Ses performances de ces dernières années laissent le bénéfice du doute à l’entreprise et nous considérons la baisse de la rentabilité comme un phénomène temporaire. Compte tenu du recul du cours et des bénéfices, la valorisation peut être considérée comme attrayante avec un rapport cours/bénéfice d’environ 10. Nous maintenons la note “acheter”.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B

Devise : euro

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 700 millions EUR

C/B 2016 : 9

C/B attendu : 10

Perf. cours sur 12 mois : +28 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +14 %

Rendement du dividende : –