Cours très supérieur à la valeur intrinsèque pour WDP

Le portefeuille de Warehouses De Pauw a subi sa première dépréciation en 2022. Le groupe estime néanmoins pouvoir réaliser cette année un bénéfice de 1,35 euro par action, ce qui devrait lui permettre de distribuer un dividende de 1,08 euro brut. La Suède devrait être le prochain pays à faire partie du portefeuille.

Si le rapport annuel du spécialiste de l’immobilier logistique est routinier à bien des égards, il comporte aussi quelques nouveautés. Le taux d’occupation à fin 2022 affichait un impressionnant 99,1% (98,5%, fin 2021), pour un rendement locatif de 6,7% brut en moyenne pour les projets achevés en 2022 et de 6,2% pour ceux en cours. Tous les baux arrivés à expiration l’an dernier (14%) ont été renouvelés. Des 12% de baux qui expireront cette année, 40% ont d’ores et déjà trouvé preneur. La durée moyenne des baux est de 5,5 ans. Le bénéfice courant a bondi en 2022 de 17,4%, à 236,3 millions d’euros. Le bénéfice par action a progressé de 13,2%, à 1,25 euro (1,10 euro précédemment), ce qui est conforme aux prévisions. Et signifie que le dividende passera comme annoncé de 0,88 euro à 1 euro par action (+14%).

Malgré le contexte difficile dans lequel baignent les sociétés immobilières réglementées (SIR), WDP a annoncé en octobre une augmentation de capital de 300 millions d’euros. Ce placement privé de 12,93 millions d’actions (à 23,20 euros par action) auprès d’institutionnels lui a permis de faire tomber à 35,4% son taux d’endettement (39,2% fin septembre; 36,7% fin 2021). Non moins de 97,4% (82,9%, fin 2021) de la dette sont couverts contre les hausses de taux (dont 87% jusqu’en 2027). Le taux d’intérêt moyen sur l’encours de la dette est de 1,9% (2%, fin 2021).

La plus grande des SIR logistiques est active en Belgique, aux Pays-Bas, en Roumanie, en Allemagne et, dans une moindre mesure, au Luxembourg et dans le nord de la France. La juste valeur de son portefeuille immobilier est passée de 6,05 milliards à 6,66 milliards d’euros (+9,9%) en 2022 (mais 6,89 milliards fin septembre). Le groupe a participé en mars à la levée de fonds du suédois Catena, dont il a acquis plus de 9% des actions, ce qui suffit pour conclure un partenariat stratégique et considérer la Suède comme le prochain pays en portefeuille.

Passons à présent aux “nouveautés”: le portefeuille a subi sa première dépréciation (de 127,3 millions d’euros, soit -2%) en 2022, alors que sa valeur avait grimpé de 848 millions d’euros (+17%) encore en 2021. Sur fond de relèvement des taux d’intérêt, les experts ont augmenté leurs taux d’escompte de 50 points de base; le résultat net est dès lors tombé de 5,38 euros par action en 2021 à 1,86 euro en 2022. La valeur nette d’inventaire est certes passée de 20,1 à 20,7 euros par action, mais le marché misait sur 23-24 euros. Evoquant une nouvelle réalité, le CEO Joost Uwents prévient qu’il va falloir se concentrer sur les projets les plus rentables, sur le photovoltaïque et sur l’indexation des loyers. Le plan stratégique 2022-2025 n’en ambitionne toujours pas moins de porter le bénéfice à 1,50 euro par action en 2025. Pour cette année, WDP vise un bénéfice de 1,35 euro par action (+8%), ce qui devrait lui permettre de distribuer un dividende de 1,08 euro brut.

Conclusion

Non, WDP n’a pas fini de croître. Mais les vents seront clairement moins favorables et les primes élevées ne pourront plus se justifier ces prochaines années. Bien qu’en baisse par rapport à fin septembre, la valeur nette d’inventaire reflète à nouveau l’existence d’une prime de plus de 40%. C’est nettement moins que les 100% et plus affichés au début de 2022, mais onéreux tout de même. Etant donné l’excellent historique, nous irions, pour conseiller d’acheter, jusqu’à 25% de prime, ou jusqu’à un cours de 26 euros. Nous revoyons donc notre recommandation à la baisse.

Conseil: conserver/attendre

Risque: faible

Rating: 2A

Cours: 29,50 euros

Ticker: WDP BB

Code ISIN: BE0003763779

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 6,02 milliards EUR

C/B 2022: 23,5

C/B attendu 2023: 22

Perf. cours sur 12 mois: -20%

Perf. cours depuis le 01/01: +10%

Rendement du dividende: 3,4%