Corona: un goût amer

Le plus grand brasseur mondial a connu des temps bien meilleurs. Avec la démission du directeur financier Felipe Dutra quelques semaines avant la publication des résultats annuels et le net retard de l’action par rapport à la hausse générale des places boursières, les investisseurs n’attendaient pas de miracle.

Deux lueurs d’espoir avaient pourtant illuminé 2019 et permis un allègement de la dette financière. La première fut la vente de la filiale australienne Carlton & United Breweries au nippon Asahi Group Holdings, à une valorisation très élevée (près de 15 fois le cash-flow opérationnel ou Ebitda), qui a rapporté 11,3 milliards de dollars. Deuxième motif de réjouissance: l’introduction à la cote de Hong Kong d’une participation minoritaire dans Budweiser Brewing Company APAC, sa filiale asiatique, a permis au groupe de lever 5,8 milliards de dollars. Ces deux opérations représentent une double aubaine pour les détenteurs d’actions et d’obligations, dans la mesure où la dette financière nette est passée de 104,2 milliards de dollars fin 2018 à 95,5 milliards de dollars fin 2019. Si le produit de la vente de la filiale australienne avait été intégré aux chiffres de l’année dernière, le ratio dette financière/Rebidta se serait élevé à 4, contre 4,61 fin 2018 et 4,8 fin 2017. L’objectif a donc été atteint avec un an d’avance, ce qui permet à la direction de verser le même dividende brut de 1,80 euro par action (dividende final: 1 euro).

Mais les bonnes nouvelles s’arrêtent là, car les résultats ont (largement) manqué le consensus. La croissance organique des volumes (avant acquisitions et désinvestissements) s’est élevée à 1,6% au quatrième trimestre, soit une hausse de 1,1% sur l’ensemble de l’exercice. Cela s’est traduit par une croissance organique du chiffre d’affaires (CA) de 2,5% au quatrième trimestre (le consensus attendait 2,6%) et de 4,3%, à 52,33 milliards de dollars, pour l’exercice 2019. En termes organiques, les volumes ont diminué en Amérique du Nord (-2,4% sur l’exercice) et en Asie (-2,9%). L’ironie du sort veut que le Mexique, avec la marque Corona, ait fait belle figure au quatrième trimestre et sur l’ensemble de l’année.

Si AB InBev affiche toujours des marges bénéficiaires exceptionnelles pour le secteur, ces dernières ont toutefois été quelque peu rognées en 2019. Les coûts ont en effet commencé à augmenter plus rapidement que les volumes et le CA, entraînant une baisse de l’Ebitda normalisé au quatrième trimestre, à 5,34 milliards de dollars, soit un recul organique de 5,5%, là où le consensus attendait -1,9%. La marge d’Ebitda normalisée (Ebitda/CA) a abandonné 3,36% entre le quatrième trimestre (généralement le meilleur de l’année) de 2018 et celui de 2019, passant de 43,6% à 40,1%. Sur l’exercice, le recul de la marge se limite à 65 points de base (de 41,0 à 40,3%). Le bénéfice par action (BPA) récurrent a toutefois augmenté à 4,08 dollars (contre 3,16 dollars précédemment), malgré un recul au quatrième trimestre (de 0,71 dollar à 0,48 dollar par action). Le BPA sous-jacent s’élevait à 3,63 dollars en 2019 (4,10 dollars en 2018). AB InBev a mis en place un programme de couverture de change qui entraîne régulièrement des fluctuations importantes.

Mais la goutte de trop, pour les analystes et les investisseurs, a été l’annonce par le groupe de l’incidence du coronavirus sur ses chiffres: sur les deux premiers mois de l’année, le Covid-19 a coûté 285 millions d’euros de CA et 170 millions de dollars d’Ebitda en Chine.

Conclusion

Ce n’est pas la première fois, ces dernières années, que l’action AB InBev plonge après la publication des résultats annuels, mais là, le dévissage, amplifié par l’hystérie générale autour du coronavirus, a été extrême. Nous saluons le désendettement. A 14 fois le bénéfice attendu pour 2020, l’action – pour la première fois depuis au moins 10 ans – n’est même plus survalorisée par rapport à la moyenne du Bel 20. Avec une valeur d’entreprise à 10,5 fois l’Ebitda, la valorisation accuse un recul de 25 à 30% par rapport à la moyenne des cinq dernières années, alors que les marges bénéficiaires sont encore bien supérieures. Cela nous paraît exagéré. Lorsque les marchés auront retrouvé leur calme, l’action du brasseur sera de nouveau susceptible d’intégrer le portefeuille modèle.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 51,07 euros

Ticker: ABI BB

Code ISIN: BE0974293251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 102,9 milliards EUR

C/B 2019: 13,5

C/B attendu 2020: 14

Perf. cours sur 12 mois: -28%

Perf. cours depuis le 01/01: -30%

Rendement du dividende: 3,5%