Colruyt

Pas de croissance du bénéfice cette année

40,58 EUR – 3B A conserver

Au 1er semestre de l’exercice 2013-2014 (qui s’étend du 1eravril au 31 mars), le Roi Colruyt a démontré une fois de plus qui tenait le sceptre dans le secteur de la distribution. Alors que Delhaize, par exemple, a dû tolérer une baisse des prix et des marges pour défendre sa part de marché, Colruyt est parvenu à accroître son chiffre d’affaires (CA) sans toucher à sa marge… En comparaison avec la même période l’an dernier, sa marge a progressé de 30 points de base au niveau du bénéfice opérationnel, à 6%. La base de comparaison est à son avantage car à la même période l’an dernier, Colruyt n’était pas parvenu à répercuter les prix d’achat plus élevés aux clients. Ce problème s’est d’ailleurs encore posé, puisque depuis août, selon la direction, Colruyt ne parvient à répercuter l’inflation alimentaire qu’a posteriori. La probabilité est dès lors réduite que la société ait à nouveau une marge aussi confortable. Malgré l’évolution largement positive au 1er semestre (hausse du bénéfice opérationnel de 10,4%), la direction s’en tient dès lors aux précédentes estimations (bénéfice annuel globalement identique à celui de l’an dernier), malgré le fait que le résultat ait été affecté l’an dernier par une dépréciation de valeur de 15 millions EUR sur la chaîne IKI dans les Etats baltiques. La croissance du CA devrait se situer dans le bas de la fourchette de 4% à 6%. Les investisseurs n’ont pas été outre mesure effrayés par cet avertissement pour le 2e semestre, Colruyt ayant l’habitude de faire preuve d’une grande prudence dans ses prévisions. Mais les conditions de marché demeurent difficiles. L’arrivée d’Albert Heijn (Ahold) et de Lidl, dont la politique est agressive, ont déclenché une guerre des prix qui fait toujours rage, le consommateur étant toujours particulièrement économe. DATS, sa propre chaîne de stations essence, le ressent également. La croissance de ses volumes de 6,5% s’est en effet traduite par une augmentation de son CA de seulement 2,7%. Colruyt évoque un schéma de consommation structurellement neuf, caractérisé par la quête d’un mix produits meilleur marché. La société réagit à cet état de fait en proposant davantage encore de promotions et de réductions et en lançant la marque Boni, qui regroupe cinquante marques maison. Le client peut donc faire son choix parmi trois catégories de marques : les marques nationales, la marque maison Boni et les produits Everyday Selection, la marque discount du groupe. Cette stratégie a immédiatement fait mouche. La part de marché des magasins Colruyt a encore augmenté de 25 points de base, à 26,1%, ce qui s’est traduit par une augmentation du CA de 4%, grâce à la hausse du nombre de clients et à l’augmentation de la fréquence de visites. Ce contexte économique particulier est idéal pour Colruyt, qui applique la stratégie du prix le plus bas et maîtrise efficacement ses coûts. En France, le groupe continue d’investir dans les bas prix ainsi que le développement et la modernisation du réseau dans un contexte marché encore plus difficile. Le marché français des ventes au détail est en effet toujours en recul, en raison notamment d’une vive concurrence sur les prix. Le consommateur français semble apprécier lui aussi le concept des prix les plus bas pour ses marques nationales, comme en témoigne l’augmentation du CA de 11,3%, à 120 millions EUR, même si cette hausse est également attribuable à l’ouverture de nouveaux magasins.

Compte tenu de l’évolution nettement positive des derniers trimestres, la valorisation de l’action a encore pris de la hauteur. Les investisseurs paient 18 fois le bénéfice attendu pour l’an prochain et la valeur d’entreprise (EV) correspond à plus de 9 fois le cash-flow opérationnel (EBITDA). Parallèlement, la société a prévenu que le consommateur capricieux et la vive concurrence érodaient actuellement sa marge, ce qui l’empêcherait cette année de réaliser une croissance de son bénéfice. Nous réitérons donc notre conseil : ” à conserver ” (rating 3B).